复苏趋势延续，增长结构改善
一、11月宏观经济分析：复苏趋势延续，增长结构改善
11月宏观数据基本符合预期，增长结构进一步优化
表：11月数据与市场预期的对比
数据来源：Wind，截至2020年11月
产出平稳，需求延续回升态势
» 2020年11月工业增加值同比7.0%，较上月回升0.1个百分点。季调环比折年13.1%，与Q3持平。
» 2020年11月名义总需求同比12.7%，较上回回升4.4个百分点。三大需求对增速的贡献均有回升。
图：三大总需求表现
数据来源：Wind，截至2020年11月
工业品价格环比涨幅扩大，境内外价格共振向上
» PPI：同比-1.5%，环比+0.5%，基本符合预期。环比+0.5%，较前两个月的弱势局面显著反弹。
» 11月环比加速的背景是国内、国际工业品价格共振，期货市场情绪亦转热。
图：PPI表现
数据来源：Wind，截至2020年11月
11月需求结构优化
» 需求结构优化：
○ 11月美元计出口同比21.1%，前值11.4%。
○ 11月固定资产投资同比9.7%（制造业投资同比12.5%，房地产开发投资同比10.9%，基建投资同比5.9%），上月为9.5%。
○ 11月社零同比从4.3%修复至5%。
» 社融增速温和回落，对实体支持不减：
○ 11月新增社会融资规模2.13万亿，同比多增1400亿，社融余额增速从13.7%降至13.6%，M1增速从9.1%升至10%。
» 物价数据有所分化：
○ 11月PPI同比-1.5%，环比0.5%。
○ 11月CPI同比-0.5%，前值0.5%。
二、利率观点：市场不确定性增加，但利率上行概率仍高
一月易变
» 年初是利率市场一个很容易发生变化的时点：
○ 历史上5个大级别利率周期中，有3个熊转牛的拐点发生在1月份，有3个牛转平的拐点发生在1月份。
○ 回顾2020年，利率也在1月打破了横盘震荡开始了下行。
数据来源：Wind，泰康资产
跨年后货币政策态度对市场走势影响重大
» 年初是观察货币政策态度的重要窗口。货币市场利率对2021年一季度利率市场走势可能意义重大。
数据来源：Wind，泰康资产
总结：市场不确定性增加，但利率上行概率仍高
» 市场不确定性增大：
○ 从历史上看利率市场年初容易产生较大变化。
○ 年初国债和地方债是否有提前发行尚待观察。
» 利率上行概率仍高：
○ 目前没有出现大级别拐点信号。
三、信用观点：流动性冲击修复，分化趋势再加剧
市场回顾：估值缓慢回落，利差走阔趋缓
» 收益率：永煤事件冲击逐步平复，目前3YAAA已经基本回落至冲击之前略上方位置（仅高出6bp），3YAA/AA+回落幅度较小，仍高于冲击前30-40bp。
» 信用利差：冲高后并未回落，但基本已停止走阔。3Y中高等级信用利差较永煤冲击之前走阔20-40bp，估值历史分位数回升到60%附近；AA-AAA等级利差走阔36bp，也从极低的10%以内分位数回到历史中位数附近；期限利差小幅压缩，仍在历史中位数附近。
信用利差走势
各品种信用利差较永煤违约(11.10)之前走阔幅度
数据来源：Wind，泰康资产
非金融企业信用债净融资明显回落
» 信用风险冲击已显著影响信用债市场融资功能：11月全月净供给5232亿，总量不弱，但结构上几乎全由金融债和ABS(银行年末出表诉求)贡献，非金融企业债净融资为-314亿，是19年来首次为负。
» 分板块和性质来看：产业债(-921亿)、国企(255亿)均创19年以来单月最低水平；城投回落幅度尚属可控；产业债中，强周期板块净融资-923亿，是导致净供给为负的主要原因。
» 截止12月上半月，净融资总量和结构与11月特征基本类似，一级市场恢复尚不明显。
注：非金融企业债统计口径为短融中票、公司债、企业债、PPN；强周期统计口径为钢铁/煤炭/化工/有色/建材
数据来源：Wind，泰康资产
行业利差普遍走阔，强周期受显著冲击
» 受永煤直接冲击的强周期板块利差整体超额利差走阔幅度最大：钢铁、煤炭最高，机械、有色其次，竞争格局较优的水泥受冲击幅度较小。当前绝对利差水平尚远低于16年峰值。
» 城投、地产超额利差上行约10bp，尚属可控；市场风险偏好整体下降，消费类主体利差也有所上行；资质偏稳定的公路、弱周期表现较优，基本未出现显著上行。
各板块超额利差走势(AAA)
数据来源：Wind，泰康资产
市场判断
» 市场判断：中高等级信用利差上行或接近尾声，短期内或在当前水平附近震荡 (50-60bp)；但尾部品种情绪修复依然漫长，信用分化预计进一步加剧，关注尾部风险再度暴露的可能。
○ 供需面：市场流动性冲击告一段落，但尾部品种的一二级情绪仍未修复。
○ 基本面：瑕疵区域和主体再融资能力基本丧失，存在再度暴露风险引发市场震荡的可能。
○ 估值面：利差基本回到历史中位数附近，但收益率水平仍在历史中枢下方。
» 行业板块：
○ 强周期：尾部僵尸类企业仍有上行压力，关注周期类改善型主体机会。
○ 城投：规避情绪已从弱国企向弱资质城投蔓延。
○ 地产：融资全面趋严，房企资质预计保持分化。
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