经济延续修复轨道

一、5月宏观经济分析：经济延续修复轨道

5月宏观数据略低于预期，但总体处于回升趋势

表：本月数据与市场预期的对比

数据来源：Wind ，截至2020年5月

供需同步回升，价格初现修复迹象

图：主要宏观指标同比

数据来源：Wind ，泰康资产，截至2020年5月

工业生产稳步回升

» 2020年5月工业增加值同比4.4%，前值3.9%，2019年为5.7%。

图：工业与发电量

数据来源：Wind ，截至2020年5月

三大需求表现较好

» 三大需求表现较好：

○ 5月美元计出口同比-3.3%，前值3.5%，2019年为0.5%。

○ 5月固定资产投资同比3.9%（制造业投资同比-5.3%，房地产开发投资同比8.1%，基建投资同比10.9%），上月为0.7%。

○ 5月社零同比从-7.5%修复至-2.8%。

» 社融表现继续向好：

○ 5月新增社会融资规模3.19万亿，同比多增1.5万亿，社融余额增速从12%升至12.5%。

» 物价指标继续下行：

○  5月PPI同比-3.7%，环比-0.4%。

○  5月CPI同比2.4%，前值3.3%。

二、利率观点：利率或继续调整，关注二次疫情风险

过去一个月短端利率大幅上行

» 过去一个月利率大幅上行，尤其是中短端利率上行更加明显。相对于今年的利率低点，月高点1年、5年、10年利率已经回升了100、80、30bp左右。

数据来源：泰康资产、Wind

货币市场利率有所上升

» 货币市场利率有所上升。

数据来源：泰康资产、Wind

总结：利率或继续调整，关注二次疫情风险

» 本轮债券牛市的根基在过去一个月出现了明显动摇。

» 市场判断：利率或继续调整，关注二次疫情风险。

三、信用观点：绝对估值边际修复，短期供需仍有支撑

资金利率中枢抬升，中短端估值修复

» 各品种收益率上行30-70bp不等，估值历史分位数从5%以内修复至10%左右。

数据来源：泰康资产、Wind

信用利差被动收窄

» 信用债上行幅度不及利率，信用利差被动收窄。

» 期限、等级也在前期被动走阔后小幅收窄。

» 行业超额利差整体较上月变动不大。

年初以来信用利差走势

期限、等级利差走势

数据来源：泰康资产、Wind

市场判断

» 市场判断：

○  信用债基本回归R007中枢抬升后的合理估值，短期内突破前期调整中高点的风险不大。

○  当前债市整体供需并未明显失衡，Q3信用债供给则面临边际下行，仍有利于支撑信用债供需格局。

○  宽信用政策频出，但基本面担忧并非主导当前利差走势的主因，且等级利差绝对水平仍处于低位。市场对尾部品种风险偏好系统性回暖尚需等待。

» 行业板块：

○  强周期：景气复苏但利差依然不高。

○  城投：卖地与融资支撑下，行业景气仍处于高位。

○  地产：销售回暖，关注资金信托新规潜在影响。

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