经济处于回升趋势

一、4月宏观经济分析：经济处于回升趋势

4月数据存在分化，总体略好于预期

表：本月数据与市场预期的对比

数据来源：Wind ，截至2020年4月

4月宏观指标概览

» 经济指标有不同程度的恢复，结构上地产投资、基建投资、出口表现较强，制造业投资、消费较弱。

» 需求表现总体弱于供给，物价指标承压。

» 社融继续向好，受到政策支持和复工复产的双重支撑。

图：主要宏观指标同比

数据来源：Wind ，截至2020年4月

工业生产修复

» 2020年4月工业增加值同比3.9%，前值-1.1%，2019年为5.7%。

图：工业与发电量

数据来源：Wind ，截至2020年4月

三大需求全面回升

» 三大需求继续回升：

○ 4月美元计出口同比3.5%，前值-6.6%，2019年为0.5%。

○ 4月固定资产投资同比0.7%，上月为-9.4%（制造业投资同比-6.7%，房地产开发投资同比7%，基建投资同比4.8%）。

○ 4月社零同比从-15.8%修复至-7.5%。

» 社融表现继续向好：

○ 4月新增社会融资规模3.09万亿，同比多增1.4万亿，社融余额增速从11.5%升至12%。

» 物价指标继续下行：

○  4月PPI同比-3.1%，环比-1.3%。

○  4月CPI同比3.3%，前值4.3%。

二、利率观点：利率或延续调整

市场复盘——数据空窗期的利率突然反弹

» 在利率大幅反弹之际，并未有重要宏观数据、政策落地。

数据来源：泰康资产、Wind

市场复盘——卖出呈现交易性特征；曲线形态进一步陡峭化

» 近期的卖出主要是交易性的：

○  基金等交易盘减仓是利率上行的核心原因。外资、保险、银行等机构操作模式和此前变化不大。

○  “心动”而非市场结构性变化是利率调整的核心原因。

» 唯一的不变量——利率曲线继续陡峭化：

○ 无论是利率下行还是上行，10-1继续走阔，长端调整幅度明显大于短端。不过，部分期限的陡峭化程度有差异，如10-5基本持平。目前收益率曲线陡峭程度继续保持在历史上极高的水平。

数据来源：泰康资产、Wind

调整幅度：牛市调整可能差10-20bp，熊市调整远未到位

» 2009年：

○   利率下行过程中，最后一次明显调整调整了32bp，随后又下行了44bp。

○  利率反弹过程中，第一次大级别调整调整了72bp。

» 2016年：

○   利率下行过程中，最后一次明显调整调整了16bp，随后又下行了20bp。

○  最后一次大级别调整调整了40bp，随后又下行了40bp。

○  利率反弹过程中，第一次大级别调整调整了87bp。

数据来源：泰康资产、Wind

总结：利率或延续调整

三、信用观点：收益率跟随调整，利差预计部分修复

市场表现：跟随利率回调，短端好于长端，利差普遍走阔

数据来源：泰康资产、Wind

基本面跟踪：弱化幅度可控，板块价值仍为城投≥地产≥周期

市场判断：收益率跟随调整，利差预计部分修复

» 基本面：经营触底爬坡，投资动力较弱，融资宽松友好，对于信用债而言整体稳定，边际略正面。

» 供需面：金融套利尚不显著，预计后续资产端↓略快于资金端↓，理财成本难降，供需走弱但压力可控。

» 估值面：供需小幅不利+YTM暂见底，预计跟随利率债回调，利差有一定缓冲垫，修复但很难明显收窄。

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