焦点转向复工启动节奏
一、宏观经济分析 ：焦点转向复工启动节奏
1月PMI：未包含疫情影响，数据中性偏强
» 1月中采制造业PMI50.0，环比-0.2；非制造业54.1，环比+0.6；建筑业59.7，环比+3.0；总体中性偏强。
» 1月PMI因截止于20日而未包含疫情冲击，数据显示排除疫情扰动下经济状态大体平稳。
图：中采与财新制造业PMI
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2020年1月
1月CPI：同比5.4%，超市场预期
» 本月CPI同比5.4%，较上月的4.5%上行0.9%，超市场预期；受春节错位影响，且环比涨幅超季节性。
» 本月PPI同比0.1%，较上月的-0.5%上升0.6个百分点；环比为0%。
图：CPI与PPI环比表现
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2020年1月
1月金融数据高于预期
» 2020年1月，中国新增人民币贷款3.34万亿，预期3万亿，前值1.14万亿。
» 2020年1月，中国新增社会融资规模5.07万亿，预期4.4万亿，前值2.1万亿。
» 2020年1月，中国M2同比8.4%，预期8.6%，前值8.7%。
» 2020年1月，中国M1同比0%，前值4.4%。
» 1月社融总量和结构均表现较好，同比多增主要来自政府债券、企业中长贷、非标，背后都与基建项目有关。
市场关注焦点转向“复工启动的时点和强度”
» 复工启动的时间点逐渐临近。
○ 疫情边际缓和趋势确立；
○ 企业开工意愿逐渐恢复；
○ 近期政策风向开始转向“推进复工、复产” ，意愿逐渐恢复；
○ 防疫物资供应逐渐跟上。
二、信用观点：价值再度趋弱，短期机会有限
市场回顾:节后信用债收益率下行主要由无风险利率驱动
» 节后信用市场收益率下行20-30bp，与同期限国开、资金利率下行幅度接近，3YAA+信用利差仅小幅压缩。
3YAAA收益率/信用利差走势(19.01-20.02)
3YAA+收益率/信用利差走势(19.01-20.02)
数据来源：Wind ，泰康资产
市场回顾：期限与等级利差平稳
» 期限利差：下半年以来大部分时间围绕50%历史分位数震荡，近期亦未突破前期区间。
» 等级利差：疫情引发市场对尾部品种信用状况担忧，但市场实际表现较强，等级利差未明显调整。
期内期限走势(bp)
等级利差走势(bp)
数据来源：Wind ，泰康资产
中观:利差低位小幅上行，分化特征不显著
» 基本面：疫情冲击下，各行业板块受影响程度不同，结构上呈分化特征。
» 估值面：各板块估值均维持低位小幅上行，没有行业走出单独行情。
数据来源：Wind ，泰康资产
市场判断
» 市场对疫情反映比较充分，信用债估值已跌破银行现金类理财成本；但因市场流动性短期内维持相对宽松，金融监管态度亦趋于缓和，信用利差亦缺乏明显向上基础。
» 缺资产状况下，预计等级利差调整空间依然有限，中等资质、有一定收益率优势的品种表现仍将较好。
» 中期来看，资管新规过渡期延长的操作细节仍不明确，预计视宏观经济相机抉择的可能性高，仍需紧密跟踪。
中观行业
» 城投：短期融资环境保持宽松，长期刺激政策预期加强，信仰有所强化。
» 地产：经营冲击虽大，但财务水平具备抵御阶段性现金流恶化的基础，再融资层面相对乐观。
» 周期：高库存背景下Q1盈利承压，偿债尚未显著受损，后续观察复工进度，但估值已无相对优势。
» 其他产业：部分行业(公路、消费)经营短期受挫，政策对冲力度有限，但短期偿债显著下滑概率较低。
» 版块之间排序：城投>地产>产业。
三、利率观点：利率或逐步酝酿波动风险
估值：利率曲线处于历史极低水平
» 目前货币市场利率曲线处于历史较低水平。
» 无风险债券利率较货币市场下行的更加明显。目前整个无风险债券利率曲线已经处于历史上绝对低位。
○ 国开债大致在历史前5-6%分位数，仅次于2008年Q4和2016年Q3利率最后期水平。
○ 国债已处于历史前5%分位数以内，即使在2008和2016年也仅有几周比目前收益率更低。
数据来源：Wind ，泰康资产
货币政策宽松继续有利利率市场
» 在未来几个月内，可能再次下调公开市场利率并推动利率下行么？——有可能，但目前看概率和强度有所下降。
○ 有必要且有可能：目前对于今年各种经济增长的目标没有下调，仍有货币宽松必要；
○ 高频指标没有明确信号；
○ 有其他政策选择：可以考虑降低存款基准利率。
数据来源：Wind ，泰康资产
总结：利率或逐步酝酿波动风险
» 2月初以来，利率市场中期负面因素逐步增多：
○ 长端估值全面处于历史极低水平；
○ 可能仍处于货币宽松周期中，但长端相对货币的弹性可能明显下降。
» 主要利好可能来自：
○ 疫情发展尚待观察；
○ 仍存在公开市场利率短期下调可能。
» 综合考虑，正面因素中短期较多；短期市场或以震荡为主，但中期仍酝酿波动风险。
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