经济企稳进行时
一、宏观经济分析:数据好于预期
本月数据略强于预期
表：宏观数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，彭博，截至2019年12月
季度数据概览
»Q4工业和三大需求指标均较Q3有所改善。
图：核心宏观指标季度同比
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2019年12月
GDP平稳收官
»四季度名义GDP从7.6%微降至7.4%，平减指数微降，实际GDP持平于6.0%。
»GDP分行业看，二产增速从5.2%升至5.8%，主要由工业拉动；三产增速从7.1%降至6.6%，主要与房地产业有关。
图：GDP表现
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2019年12月
工业增速上升显著
»2019年12月工业增加值同比6.9%，前值6.2%。
»发电量单月表现不如工业，但四季度企稳迹象明显。
图：工业表现
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2019年12月
三大需求表现较好
»12月美元计出口同比+7.6%，前值-1.3%。四季度合计1.9%，2019年全年0.5%。
»12月美元计进口同比+16.3%，前值+0.3%。四季度合计3.2%，2019年全年-2.8%。
»12月固定资产投资同比7.4%，前值5.2%，全年累计5.4%：
○制造业投资同比9.2%，前值1.6%，全年累计3.1%；
○房地产开发投资同比7.4%，前值8.4%，全年累计9.9%；
○基建投资同比2.1%，前值5.2%，全年累计3.3%。
»12月社消同比8%，持平前值；限额以上零售增速4.4%，持平前值。
二、信用观点:短期需求仍有支撑，中长预期继续转负
回顾: 收益率/信用利差继续走强，但各类品种利差下行乏力
»市场表现：收益率/信用利差下行10-15BP，期限利差明显走阔，等级/品种利差基本持平且阻力较强。
数据来源：Wind ，泰康资产
收益率/信用利差走势(19.01-20.01)
数据来源：Wind ，泰康资产
期限/等级利差走势(19.01-20.01)
数据来源：Wind ，泰康资产
新增配置优先关注票息溢价
»相对优势品种：民企地产、AA低风险城投、可投私募、可投永续。
»相对劣势品种：拉长久期、AA高风险城投、下沉等级、周期品种。
各类信用债品种YTM及利差分位数水平
数据来源：Wind ，泰康资产
市场判断
»需求短期仍有支撑，供给应无需过度担忧，收益率当前向上承压，但亦缺少明显上行基础，信用利差仍趋区间震荡。
»现金管理类理财新规预计仍将在中长期带来需求端压力，且后续在中长券估值方面体现或较明显，久期仍不宜乐观。
三、利率观点:短期或延续小幅下行，中期继续关注尾部风险
2020年年初货币市场骤松骤紧
»过去一段时间债券市场出现了非常显著的分化。
»短端货币市场整体较松，但经历了巨大的波动：
○1月上旬明显宽松，1月中旬快速收紧；
○随后缓慢开始下降。
数据来源：Wind ，泰康资产
长端异常平稳，收益率曲线分化
»但同期，长端利率又保持了异常的稳定，且收益率波动水平大幅下降。
»在短端暴跌暴涨之后，如果以月均利率衡量，目前利率曲线较为陡峭。
»历史经验显示，长短利差在当前水平的持续时间通常在2-4个月，这可能意味着市场已经孕育了打破长端稳态的需求。
数据来源：Wind ，泰康资产
市场出现典型压缩流动性溢价
»从11月中至今，市场普遍感觉超长端表现强劲，实际情况是除了活跃10年国开以外的长端品种均表现强劲：
○10年国债下行11bp，30年国债下行14bp，10年地方债下行14bp，10年农发下行14bp，7年国开下行19bp；
○两个全市场最活跃的10年国开下行2-3bp（190215和190210）。
»流动性溢价明显压缩。
数据来源：Wind ，泰康资产
总结：短期或延续小幅下行，中期继续关注风险
»短期或延续小幅下行：
○以月度平均水平来看，1月货币市场利率处于近年来较低水平；
在地方债发行高峰货币收紧概率不大，货币政策至少短期内将继续向下牵引长端利率。
○2月左右可能有境外机构的资金支撑。
»中期继续关注调整风险：
○债券发行减弱或逐步不利于货币市场持续宽松（类似2019年Q1）；
○一季度是否有明显信用扩张过程，PPI是否构成趋势上行尚待观察。
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