宏观数据好于预期
一、宏观经济分析:数据好于预期
本月数据略强于预期
表：宏观数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，彭博，截至2019年11月
10-11月宏观数据表现中性，经济走出二三季度的加速下行趋势
»11月工业增速远高于预期，有十一大庆对10月和11月生产节奏的扰动，也有暖冬的扰动。从发电量、货运量等产出同步指标来看，当前的工业生产活动大致平稳。
»宏观数据虽然不强，但总体中性，已经看不到二三季度加速下行的趋势。
图：工业增加值及相关指标走势
数据来源：Wind ，截至2019年11月
固定资产投资：建筑业链条受大庆扰动
图：三大投资月度及季度增速
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2019年11月
社消：单月波动主要受到双十一因素扰动
图：社会消费品零售月度及季度增速
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2019年11月
出口：存在基数扰动，全球制造业企稳回升已经初现端倪
图：出口相关指标走势
数据来源：Wind ，截至2019年11月
二、信用观点:需求阶段性走强，关注政策动向
市场回顾：收益率快速下行
»收益率：3Y AAA、AA+均下行约12BP，当前收益率略高于年内低点。
»利差：信用债下行幅度与利率债相当，信用利差基本稳定，位于年内中枢附近。
3Y AAA、AA+收益率及利差走势
数据来源：Wind ，泰康资产
市场回顾：期限与等级利差平稳
»期限利差：AAA 5Y-1Y 57bp，下行2bp。
»等级利差：3Y AA-AAA 34bp，下行3bp。
期内期限利差变动(BP)
期内AA-AAA等级利差变动(BP)
数据来源：Wind ，泰康资产
中观：版块利差变动不大
中观行业利差最新水平及变动
数据来源：Wind ，泰康资产
市场判断
»若理财监管态度维持缓和，职业年金入市或推动需求延续至明年一季度。当前市场整体估值洼地已经基本填平，但调整风险亦不大，利差维持低位震荡。
»但一旦现金管理类理财监管政策出台，且不超预期宽松的情形下，需求大概率面临边际回落。
中观行业
»强周期：建筑链条需求较为强劲，利润边际走强，但利差水平极低，向上空间和风险较大。
»城投：政策继续着力化解隐性债务、防范风险，维持偏温和基调，板块整体景气度较好，但尾部暴雷与区域分化延续。
»地产：上层定调未变，因城施策调控延续，房企融资政策尚未放松，民企属性主导利差分化。
三、利率观点:观望不确定性，波动中寻找机会
一月易变
»每年12个月中，1月份是最容易出现大级别拐点的月份，尤其是熊转牛、牛转平两种类型的拐点。
○历史上5个大级别利率周期中，有3个熊转牛的拐点发生在1月份；
○ 有3个牛转平的拐点发生在1月份；
○牛转熊比较少，2009年的拐点发生在1月。
»一个简单的解释：债券投资机构普遍在年底制定全年投资计划，1月份容易和前年发生较大的变化。
数据来源：Wind ，泰康资产，截止12月15日
货币：未来1个月有数量型宽松政策的必要性
»每年一月是货币市场预期最容易发生变化的时点，1月货币市场利率走势容易和前年四季度发生较大偏差。
»近年来两次利率转牛都伴随着央行在春节期间的大额流动性投放。
○2014年：SLF从国股扩大到城农商+逆回购；2018年：CRA+定向降准+超额MLF。
»2020年也具备央行增加投放的基础，尽管规模尚待观察。
○到期结构类似；
○早春节+地方债大规模发行可能贡献增量。
数据来源：Wind ，泰康资产，截止12月15日
总结：观望不确定性，波动中寻找机会
»短期观望不确定性：
○主观：央行有可能在1月进行大额流动性投放，数据尚未出炉，“钱多”硬道理；
○宏观领先指标正负各半。
»中期波动中寻找机会：
○主观：一季度可能整体类似金融回升+货币利率不明显下行的组合，历史上更倾向牛转平的利率温和上行环境；
○宏观领先指标：除了CPI同比有较大概率的下行可能外，其他宏观领先指标似乎维持在中性或负面概率较大。
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