泰康资产朱培军等：保险资金投资信托计划的思考

摘要：

自2012年底信保合作全面放开后，信保合作规模快速增加，保险资金已逐步成为集合信托不可或缺的资金来源。本文在回顾信保合作当前现状的基础上，梳理新时期深化信保合作的重要意义。随后指出在具体投资过程中，保险公司需要建立自上而下、从战略层面确定配置基准开始到战术层面选择具体标的的整体分析框架。最后，本文指出保险公司需要从信保合作中汲取自身发展所需的养分，以维持其长期发展的竞争力。

2019年7月，银保监会发布《中国银保监会办公厅关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（银保监办发〔2019〕144号，以下简称“《通知》”），进一步加强保险机构投资集合资金信托业务管理。该文件放宽了信托公司准入门槛，对于底层资产及担保方式的界定更加清晰。整体来看，新规有保有压、宽严相济，在风险可控前提下强化服务实体经济，拓宽信保合作渠道，并增厚险资投资收益。

自2012年底保险资金投资渠道全面放开，保险资金运用的规模迅速增长。保险资金运用结构中，其他投资（包含银行理财、信托、债权计划等）规模与比例迅速提升，2018年已达到6.41万亿元，占比39.08%。其他投资中的信托计划投资规模更是在2018年达到1.26万亿元，相对2012年底的294亿元增长4179.3%，年化复合增长率达到87.02%，其占保险资金运用余额比例逐年上升，目前已超过7.7%，显示出保险资金投资信托计划强有力的增长趋势和愈来愈重要的投资地位。

图1 保险公司投资信托计划规模及占比

数据来源：中国保险资产管理业协会、泰康资产整理

一、深化信保合作的重大意义

从2012年《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号文）开始，信保合作有效地推动了信托与保险资金合作规模的快速扩张。截至2018年底，共有152家保险公司投资集合资金信托，保险资金投资信托存量规模达1.26万亿元，保险资金已逐步成为集合信托不可或缺的资金来源。在此背景下，信保合作的深化将在进一步发挥对实体经济的支持作用、保险资金投向领域获得更灵活的投资形式、有效提升保险资金账户收益、信托计划估值及波动率稳定等多方面产生重大意义。

（一）保险资金通过投资信托计划大力支持实体经济

近年来，中央推出了众多文件以推动实体经济的发展，2017年政府工作报告中首次写入 “拓宽保险资金支持实体经济渠道” 这一内容，同年原中国保监会下发《中国保监会关于保险业支持实体经济发展的指导意见》（保监发〔2017〕42号），都要求保险公司坚持服务国家战略和实体经济的导向，发挥保险业务和资金独特优势，做实体经济服务者和价值的发现者。信托计划投资正是保险资金脱虚向实，避免资金空转，提高保险资金使用效率，支持实体经济的重要渠道之一。公开资料显示，2018年底保险资金通过信托计划投资工商企业规模已经达到5925亿元，占保险资金信托投资总规模比例达47.09%。中国信托业协会的数据显示，2018年底信托资金余额22.7万亿元，其中投向于工商企业占比仅为29.90%，保险资金投向于工商企业占比显著高于整体信托资金投资于工商企业的占比，这意味着，保险资金对于实体经济的支持力度更大。

图2 信托资金的行业投向

数据来源: 中国信托业协会

图3 保险资金投资信托计划的行业投向

数据来源: 中国保险资产管理业协会

（二）保险资金在信保合作中获得更灵活的投资形式

保险资金规模大且来源广泛，包括寿险、财险、企业年金等，寿险下又分万能险、两全险、分红险等。这意味着保险资金负债特点各异、分红要求不一，不同险种的负债特点和分红情况决定了各账户对金融产品需求的差异性。同时，保险公司（尤其是寿险公司）的资金久期较长，对资产的流动性要求较低，因此保险资金的投资标的需要非常灵活，以适应不同资金的配置需求。与此同时，信托计划相较其他投资品种在底层资产选择及交易结构设计方面更为灵活，可以实现资管新规要求的期限匹配，也可以满足不同久期和不同负债品种保险资金的独特需求。

（三）保险资金通过信保合作获得更高的收益

信托计划与债券相比，由于是非公开发行，投资人均会要求有一定的流动性溢价；此外出于对融资时效性要求较高等原因，企业亦常常愿意承担较高的成本来通过信托计划进行融资，因此信托计划的收益率较债券相比有较高利差。根据我们的跟踪统计，高信用等级的信托计划相比同期限公开发行的信用债（AAA）利差大体处在130-170bp区间内，保险资金通过投资信托计划将有效提升自身账户的收益率。
事实上，保险资金与信托合作后收益率是有明显提升的。保险信托合作的历史，可以追溯至2012年原中国保监会发布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号文）。根据监管数据，2011年末保险资金运用平均收益率仅3.49%，2012年底信保合作后收益率出现了明显上扬，并在2015年达到极值7.56%，这体现出信保合作对保险资金收益率拉升起到了一定作用。

图4 历年保险资金运用平均收益率

数据来源：中国银行保险监督管理委员会、泰康资产整理

（四）信托计划收益相对以市价估值的债券、股票更为稳定

保险资金大力投资信托计划的另一重要原因在于信托计划为非公开发行，其底层多以贷款等形式，符合资管新规以及即将实施的新会计准则中以摊余成本法计价的基本要求。当市场收益率呈现较大波动时，其作为保险资金收益“稳定器”的作用将进一步放大，凸显出信托产品较高的投资价值。
我们以沪深300指数以及5年期中债企业债到期收益率(AAA)作为对比来验证我们的观点。根据交易所及中债估值中心的数据，我们测算出2012年至今沪深300指数以及5年期中债企业债到期收益率(AAA)的年度涨跌幅，发现两者年度涨跌幅区间分别为（-25.3%，51.7%）、（-31.2%，37.1%），可以看出股票及债券呈现出明显的年度宽幅波动特征，而作为摊余成本法计价的信托计划在此时的配置价值明显。

表1 沪深300指数及5年期中债企业债

到期收益率（AAA）历年变动情况

数据来源：中证指数有限公司

中国债券信息网、泰康资产整理

二、保险公司投资集合资金信托计划的分析框架

经过多年的发展，保险公司作为一个投资集合资金信托规模逾万亿的重要机构投资者，应当建立自上而下，从战略层面确定配置基准开始到战术层面选择具体标的的整体分析框架，简而言之即需要敏锐地“嗅”出市场合适的投资时点，并通过综合分析确定投资标的。

（一）择时是运用保险资金进行投资前的重要一步

择时将直接关系着投资者何时进行投资才是最优选择。通常而言，投资者需要从宏观、政策、实体经济供需、金融产品供需、信用和估值等多个方面进行择时，我们把这个分析框架称为另类投资研究分析体系，简称为AIRAS体系。我们接下来逐一进行阐述。

保险资金所投资的信托主要是债权形式，因此与宏观经济关系十分紧密。宏观层面的分析可以帮助投资者确定大的投资框架与投资策略，掌握固收品种的变动趋势，并在此基础上逐层深化从而确定投资战术。

而政策面分析的主要目的在于判断政策走向，以及对金融产品收益率的冲击和影响。在投资信托产品时，保险资金机构需要坚决贯彻执行监管政策的细节要求，第一时间研究解读各监管机构发布的新规，领会监管精神，深刻理解并落实践行监管政策。在符合监管合规标准的情况下，快速获取相应金融产品。

政策的分析依然更倾向于宏观层面，而在供需分析上，投资者将可以由宏观逐步延伸到微观。投资者需要研究当前实体经济供需状况，并由此更进一步分析金融产品的供需，从而真正过渡到资产配置层面。

对于实体经济供需层面，与常规固定收益研究相比更需重点关注信托贷款、委托贷款等表外融资变化情况，以及房地产和基建行业的资金供需情况，通过跟踪不同时期重点行业的资金供需状况及对相关指标的定量分析，判断和预测实体经济当前及未来的资金情况和资金价格走势。一般而言，短期内如果实体经济资金供给明显大于资金需求，则导致金融产品的收益率预期下行；如果实体经济资金需求明显大于资金供给，则导致金融产品的收益率预期上行。

对于金融产品供需层面，投资者需要通过跟踪反映金融产品市场供需情况的各项指标，从而判断金融产品的收益率走势。金融产品供需分析核心要解决的问题是，通过分析满足保险资金等投资要求的金融产品供给的变化，和保险资金及与其类似的其他机构投资者对金融产品需求的变化，来判断金融产品收益率的走势，从而对投资时点形成预判，做好投资准备，完善投资策略。

保险资金较多配置于固定收益资产，因此通过跟踪整个金融产品市场信用状况的波动，来判断金融产品的信用趋势是必需的。信用面从多个维度跟踪整个金融产品市场的信用状况，当信用环境发生变化时，作为风险资产的金融产品收益率其内部隐含的信用风险溢价将会变化，从而使得金融产品收益率产生变动。

投资最终需要落实在具体的标的之上，投资收益率也是投资的最终结果，因此投资者需要通过估值面分析从而更好地判断投资时机。简而言之，投资者需要通过跟踪金融产品绝对收益率及与其他固定收益品种的相对利差，来判断金融产品当前时点收益率水平及未来收益率走势。公开市场债券、股票等品种相比，金融产品作为非公开市场品种，对其估值水平判断的难点在于市场上尚无专业估值机构构建估值曲线，无法以此作为估值依据。鉴于此，投资部门需根据其自身投资风险偏好及风控底线，通过与信托公司进行广泛询价，以市场供给信托计划作为样本区间，构建符合自身投资标准的估值数据。根据我们多年的跟踪统计，高信用等级的信托计划收益率与滞后3月的5年期中债企业债到期收益率(AAA)拟合度极高，相关系数超过0.85，可以借此有效判断未来信托计划收益率走势。

（二）行业分析的基础上选择最优行业

投资者在配置资产时通常遵循自上而下的投资逻辑，因此，在确定具体标的之前，投资者需要对行业进行分析，重点关注行业的竞争格局、当前的盈利状况等，从而确定最优的行业。竞争格局方面，当某个行业的竞争格局已经建立或初步建立，出现一定行业龙头时，这时行业更加成熟，投资的风险更小。而与竞争格局相伴而生的则是行业的盈利状况，当一个行业盈利模式已经被验证，整个行业的竞争力亦将会十分显著，并可以维持其整体的还款能力。在此逻辑下，交运、能源等行业庞大的资金需求、较长的久期、出色的盈利能力和弱周期属性使其更具投资价值。

（三）被投标的价值分析

投资者对宏观、行业等的分析最终仍是为筛选投资标的服务，因此具体投资企业的分析将是至关重要的。由于信托计划最终的收益与投资企业深度绑定，而企业由于其经营、环境等多因素的影响存在不确定性，因此投资者需要从多个角度出发对被投企业进行分析，并通过设置条款、确定交易结构等方式来管控风险。在这些角度中，投资者尤其需要重点关注融资主体、担保主体，而对融资主体、担保主体的价值确认则主要通过筛选、尽调等手段来实现。
筛选。投资者筛选融资主体、担保主体时需要参考内部信用控制部门的信用评级，并针对交易对手的经营情况、财务数据、行业属性、股东背景等情况作出初步判断。
尽调。投资者需要通过访谈、实地考察、聘请专业机构，全方位、多角度地深入了解融资主体、担保主体的真实情况，最大程度消除信息不对称，实现对投资价值、潜在合作机会的精确把握，在控制风险的基础上，最大化综合收益。

（四）交易对手的分析同样重要

《通知》中明确要求“资金信托应当由受托人自主管理，并承担产品设计、项目筛选、尽职调查、投资决策、实施及后续管理等主动管理责任。”因此在自上而下分析完投资时点、行业选择及投资企业后，作为履行相关合同义务的主体，保险资金对于信托公司的选择也尤为重要。《通知》中虽然对于信托公司的准入标准进行了一定程度的放宽，但同时强化了信托公司的主动管理责任。在信托公司分析过程中，除了符合《通知》中明确的合规要点外，还应针对信托公司自身经营能力、资产管理能力、风险处置能力等多个方面进行全方位评价，建立交易对手白名单机制。

三、向信托公司学习，促进保险资金投资稳健发展

信保合作7年来，保险与信托均获得了成长机遇。在长期合作中，信托投资的优点被众人所认识，对于保险公司而言，需要从信保合作中汲取自身发展所需的养分，以维持其长期发展的竞争力。

（一）有效的资产把控

信托资金由于更贴合企业资产方，因此其在资产把控方面有着突出的优势。而当前保险资产管理公司金融产品投资的关注重点主要是融资主体或担保主体的信用情况，在产品结构中，对于底层基础资产关注较少。保险资金应当与企业进行多维度沟通，同时可以通过抵押、质押等形式，深度绑定具体资产。而在具体的控制手段方面，常规的有抵押、质押等，或者通过以收购股权，锁定现金流等形式，保险资金可以有效地将优质基础资产与融资主体进行切割与区分，其还款来源将不再单纯依赖于融资主体的综合现金流，有助于提升金融产品本息安全。

（二）出色的投后管理

出色的投后管理是信托公司的一大优点。投后管理工作是完成资金投放后必不可少的重要环节，对投后管理的重视程度体现了一个资产管理机构对资金使用安全的专业性和尽责性，没有好的投后管理安排，意味着投资管理思路“头重脚轻”，只有更加全面有效的投后管理，才能支持公司持续扩大投资管理规模，并有信心投资更长久期或有更高风险溢价的金融产品。保险资金可以学习信托通过派驻财务人员加强投后管理以及处理不良的经验等，并由投后管理部门负责日常投后事务，而当出现突发风险、异常事项时，考虑到投资经理是对金融产品法律条款、偿债主体还款能力等理解最深的人员，因此由投资经理担任突发风险、异常事项处理的核心角色，其资产处置能力、风险应对能力及谈判能力是这一环节的核心要求。

本文转载自《中国保险资产管理》2019年第5期

文 /朱培军  泰康资产金融产品投资部负责人、董事总经理

张钰才  泰康资产金融产品投资部投资总监