供需或可延续，利差低位震荡
一、宏观经济分析:减速的中后期
本月数据低于预期
表：宏观数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，彭博，截至2019年7月
工业产出放缓
»7月工业增速同比4.8%，增速创2009年2月以来新低。
图：工业走势
数据来源：Wind ，截至2019年7月
投资小幅减速
»本月投资增速小幅回落，主要是建筑业拖累：地产投资回落1.0个百分点；基建投资回落1.2个百分点；其他三产投资回落7.5个百分点。
»制造业投资摆脱了负区间，在低位震荡，同比增速回升0.9个百分点。
图：投资分行业增速
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2019年7月
消费从高位回落
»7月社消同比7.6%，前值9.8%，下降2.2个百分点，6月汽车销售的透支和网购活动的影响是主因。
图：零售份行业增速
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2019年7月
出口好于预期
»7月美元计出口同比+3.3%，前值-1.3%，好于预期。主要受临时性因素，如工作日、对美抢出口及华为手机出口等支撑。分区域看，对欧盟、韩国、金砖国家均大幅反弹，对东盟出口走高至+16%，已高于2018年增速。
图：进出口走势
数据来源：Wind ，截至2019年7月
二、信用观点:供需或可延续，利差低位震荡
市场回顾：收益率快速下行
»3Y AAA下行20BP至3.38，突破年内低点（2月，3.46）。
»信用利差也突破了区间震荡，下行至31BP，近一个月中枢在40BP附近。
图：3Y AAA收益率及信用利差走势
数据来源：Wind，泰康资产，截止2019年8月15日
市场回顾：期限利差压缩，等级利差趋稳
»期限利差压缩：AAA5-1Y下行17BP至62BP。
»等级利差上行趋缓：1Y AA-AAA等级利差压缩7BP；因3Y AA估值调整不及AAA品种迅速，3Y AA-AAA等级利差被动上行7BP至57BP。
期内期限利差变动(BP)
期内AA-AAA等级利差变动(BP)
数据来源：Wind，泰康资产，截止2019年8月15日
中观：版块利差有所压缩
»受市场情绪推动，板块利差整体有所压缩。
»其中强周期压缩幅度最大。
中观行业利差水平及变动
数据来源：Wind，泰康资产，截止2019年8月9日
市场判断
»市场判断：
○信用供需格局短期内尚能维持，预计高等级利差低位震荡；
○套息价值大幅趋弱，短期内期限利差(交易情绪推动)、等级利差(低等级补涨)尚可博弈压缩空间，但市场整体风险在加大。
»中观行业：
○强周期：景气持续下滑，盈利承压，而行业利差和品种利差均压缩至低位，板块价值整体弱化；
○城投：尾部暴雷与区域分化延续，挖掘风险区域短久期品种，继续关注底仓价值；
○地产：政策趋严，分化加剧，头部主体利差走势相对平稳，关注调整后机会。
三、利率观点:利率短期下行趋势或延续，关注中期风险提升
中美纠纷推动全球避险，收益率曲线反映危机预期
»过去一个月，Trump再次升级贸易纠纷成为全球金融市场最大的超预期因素。
»全球固定收益市场，尤其是美债市场反应极为剧烈：
○ 10y美债受避险情绪推动快速从2.1%下行至1.6%以下；
○利率期货市场反应的9月美联储降息概率从60-70%附近暴涨至100%，甚至含有15%左右降50BP预期；
○反应衰退风险的10年-3个月美债利差再度下探至倒挂30BP、10年-2年进入倒挂，类似2006年下半年水平。市场对衰退预期的增强又加强了避险情绪。
»避险情绪、降息预期、衰退担忧相互增强驱动固定收益市场剧烈波动。
数据来源：Wind，泰康资产
国内现券市场中期观点改善，下行幅度远低于美债
»同期，国内长端利率也较为明显的下行了15BP左右。
»从5月以来一路走高的流动性利差也终于出现了松动，显示此前巨大的市场分歧以空头部分退场方式缓和。
»流动性溢价的变化也反映了市场再次对中期利率走势增强了信心。
»不过，相对于美债50BP的下行国内下行幅度十分有限，且衍生品市场的分化并未得到解决。
»核心原因是相对美国来看，国内货币政策暂时出现了一定分化。
数据来源：Wind，泰康资产
货币政策新基调：保持定力利好市场预期
»央行6月下旬进行了大量流动性投放并显著压低了货币市场利率，根据货币政策执行报告，该操作定义为应对临时风险的流动性缓冲垫。
»最新数据显示中小银行资产负债表继续扩张，仅同比增速微幅下降，7月DR007高点已经回归到此前周期性顶部2.8%附近，均显示央行至少暂时无意引导货币市场利率进一步下行。
»随后央行在多个途径展现出货币政策需保持定力的政策态度。
»中长期可放松，短期暂不落地的政策态度有利于债券市场。
数据来源：Wind，泰康资产
总结：利率短期下行趋势或延续，关注中期风险提升
»此前推动利率下行的因素尚未反转：
○国内基本面继续探底，海外可能处于宽松周期初期；
○货币政策利好尚未兑现，市场持续产生利好预期；
○供需环境愈加有利。
»中期风险因素明显堆积：
○增量财政政策、负面货币政策抑制概率加大；
○交易层面初步出现利率末期迹象；
○ 估值更加不利；
○中美贸易纠纷风险螺旋可能有短期反复。
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