6月宏观数据亮眼，关注政策调整窗口期
一、宏观经济分析：6月宏观数据亮眼，关注政策调整窗口期
本月数据总体好于预期
表：宏观数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，彭博，截至2019年6月
二季度宏观数据概览
»今年Q2相较Q1，GDP随工业走弱，社融继续走高，物价略有反弹。
»需求结构中，出口和制造业投资表现较差，基建和零售相对平稳，地产投资从高位有所回落。
图：二季度宏观数据预览
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2019年6月
二季度GDP走低主要受二产拖累
»二季度名义GDP增速从7.8%小幅反弹至8.3%，其中主要受平减指数拉动，实际GDP从6.4%降至6.2%。
»GDP分行业看，二产（工业+建筑业）增速从6.1%降至5.6%，三产相对平稳。
图：GDP走势
数据来源：Wind ，截至2019年6月
6月单月数据亮眼
»2019年6月工业增加值同比6.3%，前值5%；Q2合计为5.6%，Q1为6.5%。
»2019年6月发电量同比2.8%，前值0.2%；Q2合计为2.4%，Q1为4.2%。
图：工业与发电量走势
数据来源：Wind ，截至2019年6月
本月宏观数据高于预期，主要受到一些临时性因素共同支撑
»6月社消同比9.8%，前值为8.6%，上行1.2个点；限额以上零售增速9.7%，前值为5.1%。分行业看，大多数领域的消费增速都有所上行。
»6月固定资产投资同比6.3%，前值4.3%；Q2合计为5.5%，Q1为6.3%。
○房地产开发投资同比10%，前值9.2%；Q2合计为10.3%，Q1为11.8%。
○基建投资同比3.9%，前值1.6%；Q2合计为3%，Q1为2.9%。其他三产投资（类基建）增速上行更为显著。
○制造业投资同比3.8%，前值3.2%；Q2合计为2.2%，Q1为4.6%。
»6月$出口同比-1.3%，前值1.1%；二季度同比-1%，延续下行趋势。
»本月宏观数据高于预期，主要受到一些临时性因素共同支撑：
○汽车新标准前的大力促销。
○618促销对消费的拉动。
○地方债加速发行带动基建放量。
○抢出口效应仍存。
二、信用观点：尾部风险再次加大
市场回顾：收益率回落，信用利差延续区间震荡
»3Y AAA下行22BP至3.56。
»信用利差下行10BP至43BP，维持年初以来40-50BP震荡。
图：3Y AAA收益率及信用利差走势
数据来源：Wind，泰康资产
市场回顾：期限利差小幅扩大，等级利差扩大
»5-1YAAA期限利差扩大6BP至81BP。
»3YAA-AAA等级利差由于市场偏好回落扩大15BP至50BP。
期内期限利差变动(BP)
期内AA-AAA等级利差变动(BP)
数据来源：Wind，泰康资产
中观行业：利差低位平稳
»板块利差继续维持低位平稳。
»年初以来板块利差变动较小。
期内各板块利差水平及变动
数据来源：Wind，泰康资产
市场判断
»高等级利差保持区间震荡，尾部风险边际加大，弱资质和民企利差可能继续抬升。
○信用债尾部主体将面临城商行缩表和三季度高到期量的双重冲击，违约节奏可能再次加快。
○信用债供给将逐渐增加，但预计难以到达前期高点，配置需求仍然旺盛，供给增加对收益率不会带来明显的上行压力。
»中观行业：板块利差维持低位平稳。
○强周期：景气高位下滑，但1-2Y风险可控，板块利差处于历史低位，板块整体价值偏弱。
○城投：政策环境仍然偏友好，板块整体不悲观，估值尚有一定优势，但尾部风险可能加大。
○地产：政策收紧对行业整体影响可控但加剧分化，尾部风险加大，关注龙头品种超调后的机会。
三、利率观点：利率或逐步开始下行，空间尚待观察
货币市场宽松是关键边际变化
»从6月下旬开始，央行进行了大规模流动性投放。
»其直接导致货币市场利率全线破位下行，DR001创有数据以来新低，DR007接近2015年最低水平、3MShibor跌破2014-2015年最低水平。
»整体来看，过去一个月中资金最宽松时期，货币市场宽松程度已经超过了2014-2015年利率底部时期。
数据来源：Wind，泰康资产
货币市场变化增加降息可能性
»2017年至2018Q2，以DR007衡量的市场利率明显高于政策利率，央行不断加息，但随后发生三次货币市场利率向下突破。
○2018Q3：DR007上下限均明显下行，市场利率中枢从高于政策利率回归到政策利率附近——货币政策再宽松。
○2019Q1：DR007下限下行但上限上行，市场利率中枢基本稳定——货币政策转为观望。
○2019Q3：DR007下限下行，待观察。
»货币市场利率中枢十分重要：近年来央行在下调OMO利率前往往强调随行就市，一旦市场利率持续低于2.55%政策利率，央行降息可能性将明显提升。
数据来源：Wind，泰康资产
总结：利率或延续下行，空间尚待观察
»利率或延续下行。
○基本面仍处于有利环境。
○存在下调公开市场操作利率可能性，而市场预期有限。
○境外机构开始配置性买入，而供给已开始回落。
○市场动量向下。
»空间尚待观察，暂时不宜假设利率有很大下行空间。
○目前市场利率大体在均衡利率附近。
○债券相对权益价值明显偏弱。
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