等级利差趋势性抬升，关注调整过程中机会
一、宏观经济分析：上半年经济喜忧参半
5月数据弱于预期
表：宏观数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，彭博，截至2019年5月
工业产出加速回落
»总量：5月工业增加值同比5.0%，较4月的5.4%回落0.4个百分点，创2009年金融危机以来增速新低。5月发电量同比0.2%，创2016年初以来增速新低。
»结构：中下游制造业链条进一步恶化。钢铁、水泥等建筑业链条产出尚稳定，但也略有趋弱。
图：工业增加值与发电量
数据来源：Wind ，截至2019年5月
需求端表现疲弱
»5月固定资产投资增速加速回落。
»5月消费增速反弹有节假日因素，合并4-5月消费增速总体回落。
»出口反弹主因是再次抢出口。
图：固定资产投资单月同比
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2019年5月
图：零售增速
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2019年5月
PPI开始进入回落区间
»5月PPI同比0.6%，较4月回落0.3个百分点。5月PPI环比0.2%，较4月回落0.1个百分点。
»本月PPI特征：今年以来PPI价格走势分化，表现为生产资料价格偏强，而生活资料价格偏弱。本月新变化是生产资料价格环比涨幅回落，生活资料价格继续疲弱。
图：PPI走势
数据来源：Wind ，截至2019年5月
上半年经济喜忧参半
今年以来宏观“总量”数据的平稳掩盖了“结构”上的喜忧参半。
图：制造业与建筑业代表性工业产品产量同比
数据来源：Wind ，截至2019年5月
二、信用观点：等级利差趋势性抬升，关注调整过程中机会
市场回顾：近期流动性冲击后收益率/信用利差均有上行
»3Y AAA上行7BP至3.80(年内均值3.70)，信用利差走阔4BP至54BP(年内均值50BP)。
»3Y AA+上行6BP至3.98(年内均值3.91)，信用利差走阔3BP至72BP(年内均值71BP)。
3Y AAA收益率及信用利差走势
3Y AA+收益率及信用利差走势
数据来源：Wind，泰康资产
市场回顾：期限利差小幅抬升，等级利差继续压缩
»期限利差小幅抬升，AAA 5-1Y上行3BP至75BP，距离历史均值0.08σ。
»等级利差继续压缩，3Y AA-AAA下行3BP至35BP，距离历史均值(-1.61)σ。
期内期限利差变动(BP)
期内AA-AAA等级利差变动(BP)
数据来源：Wind，泰康资产
市场判断
»高等级利差保持震荡，低等级利差中期趋势性走阔。
○流动性冲击为结构性而非总量问题，但同时也是趋势性而非一次性影响，中期信用将重定价。
○风险暴露的确定性较强但时间点难测，低等级(含城投)/民企在久期及仓位方面不宜过度暴露。
»中观行业：版块利差窄幅波动，风险/机会分别拣选。
○强周期：微观数据显现拐点迹象，是否趋势仍待跟踪观察。
○城投：政策整体延续呵护，关注尾部风险冲击程度及节奏。
○地产：政策边际趋严但估值优势仍在，债券角度尚不悲观。
○消费：流动性紧张主体严控期限，优质品种把握上冲机会。
三、利率观点：利率或逐步开始下行，但空间暂时有限
美债破位下行，驱动外资增长
»过去一个月，作为全球定价中枢的美债收益率曲线出现了系统下行。
»长端来看，受中美贸易冲突加剧预期、美国经济数据、欧元区选举影响风险偏好等因素的影响，全球利率迅速破位下行。德法创纪录低位，美债从2.4-2.5%快速接近2%。
»此外，短端美债曲线对于政策宽松的预期在过去一个月也有快速增长。
»全球利率下行也通过外资途径影响了国内市场，从5月下旬开始境外机构再次增加了对国内长端债券的买入，并驱动收益率阶段性下行。
数据来源：Wind，泰康资产
货币政策具有宽松可能，但短期空间有限
»随着基本面回落，全球货币政策逐步宽松，下半年货币政策具有宽松可能。
»但暂时宽松空间不大：
○FOMC等关键会议暂未召开。
○管理外部均衡可能限制宽松空间。
○相对于流动性水平，到期压力暂时不大。
数据来源：Wind，泰康资产
总结：利率或逐步开始下行，但空间暂时有限
»市场环境继续趋向有利：
○基本面走弱逐步在数据上验证，叠加Q3是结构通胀缓和期。
○下半年货币政策具有宽松可能。
○从关键动量指标看市场已建立下行趋势。
»但空间暂时有限：
○G20谈判后快速政策宽松预期减弱。
○CPI和社融或单月继续冲高。
○基金仓位不轻、做多情绪谨慎，市场对扰动防御力不足。
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