利差震荡持续，久期稍适谨慎
一、宏观经济分析：经济韧性可持续么？
一季度经济数据普遍好于预期
表：宏观数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，彭博，截至2019年3月
一季度：GDP持平于Q4，整体经济好于预期
图：GDP分解
数据来源：Wind ，截至2019年3月
四个积极的变化决定年内经济失速风险显著缓和，经济下行坡度或较为平缓：
»政策纠偏，对实体经济和资本市场信心均有提振。
»金融环境的改善，企业融资特别是民营小微企业融资有显著改善。
»多地房地产政策出现边际放松，促使一线城市和核心二线城市房地产销售明显回暖，且投资保持韧性。
»财政投放节奏提前，导致相关经济活动提前开展（基础是：去年Q4基建项目申报增速出现明显的回暖）。
»股票市场上涨，提振了居民消费信心。
一季度：总需求平缓回落，工业产出快速攀升
图：各项宏观指标季度走势
数据来源：Wind ，截至2019年3月
企业融资环境改善：一季度社融同比多增2.3万亿，企业短期+票据贡献过半
图：社融及信贷分项
数据来源：Wind ，截至2019年3月
»一季度社融超预期，净增8.2万亿，同比多增2.3万亿，余额同比10.7%，较去年12月回升了0.9个百分点。结构上，同比多增主要来自于短期融资（短贷+票据），而中长期融资偏弱，从侧面反映了企业增补库存的短期经营活动增强。
»同比显著放量的分项：
○企业短贷+票据（多1.4万亿）
○专项债（多4600亿）
○企业债（多3700亿，其中城投债多1470亿）
»同比修复但幅度温和的分项：
○企业中长贷（多1200亿）
○委托信托（多1100亿）
○居民贷款（多500亿）
经济基本面前瞻
2019年中国宏观大势取决于“政策面（积极）”和“基本面（下行）”两股力量孰强孰弱的对比。前者，在政策面上的积极因素决定了年内经济失速风险显著缓和；而后者，在基本面上的下行压力决定了这一轮减速周期尚未触底。二者的角力或造成经济的下行坡度较为缓和，但下行的趋势尚难以逆转。
二、信用观点 ：利差震荡持续，久期稍适谨慎
市场回顾：跟随利率显著回调，信用利差区间震荡
» 3Y AAA上行25BP至3.96(年内低点3.46)，信用利差50BP附近震荡(年内均值51BP)。
»收益率曲线陡峭化上行，AAA 1Y小幅上行3BP，3Y/5Y则分别上行25BP/22BP。
3Y AAA收益率及信用利差走势
期内AAA各期限收益率变动
数据来源：Wind，泰康资产
市场回顾：短久期/低等级相对表现更优
»期限利差显著走阔，AAA 5-1Y上行19BP至97BP，距离历史均值0.49σ。
»等级利差趋于收窄，3Y AA-AAA下行12BP至42BP，距离历史均值(-1.36)σ 。
期内期限利差变动
期内AA-AAA等级利差变动
数据来源：Wind，泰康资产
市场判断：利差继续震荡(50BP)，关注潜在推动因素(现金管理类监管/资金面)
»基本面：上市层面企业偿债能力稳定，业绩方面一季报继续下探，二季度或有回升。
»供需面：供需两旺目前预计仍可持续，理财短端配置特征明显，长端品种需求仍弱。
»估值面：当前收益率/利差调整位置相对合理，期限利差走高，结构上2-3Y相对更优。
中观：版块利差分化度较低，关注结构性估值机会
»强周期：利差低位，长久期/低性价比继续置换，适度关注2Y内私募/永续。
»城投：政策预期差尚不足以影响基本面/估值调整，低等级洼地仍可关注。
»地产：融资改善推动利差分化下行，大型激进民企/部分中小房企仍有空间。
»消费：优质品种利差仍有空间，受益融资改善相对优质民企适度拉长久期。
中观行业利差最新水平及变动
数据来源：Wind，泰康资产
三、利率观点：市场趋于震荡，或存修复窗口
宏观数据大幅超预期是本月市场的关键驱动力
» 宏观数据大幅超预期是本月市场的核心驱动因素。
○3月中旬到3月下旬，收益率逐步向下。
○3月31日，3月PMI数据大幅超预期，利率开始快速向上突破，4月10日开始有所修复。
○ 4月12日，3月金融数据大幅超预期，利率再次快速向上突破。
○ 4月17日，利率再次快速下行。
数据来源：中国债券信息网，Wind
本轮调整的显著特征：价格调整并不罕见，但宏观和政策变化显著
»在第一轮调整中，市场大致在7个交易日调整23bp，历史上看短期快速上涨在牛市和牛市次年均经常发生，如2008、2011、2014-2015年都有发生。2018年是个罕见的例外（收益率下行非常顺畅）。
»不宜简单因为市场下跌调整全年看法。
»但宏观和政策确实变化显著，本月宏观数据大幅超预期、政策边际转向中性都预示了进一步宽松难以短期见到。
数据来源：Wind，泰康资产
市场缺乏趋势下行机会，但或有一定修复
»在收益率已处于低位期间缺乏利好支撑进一步下行。
»在中期尺度上基本面、货币政策、财政供给的进一步风险已经明显释放，或有修复机会。
»小概率事件：如果二季度信用修复继续强劲修复，或需要担心三季度货币政策收紧压力（2009年情况），修复将十分有限。
»大概率事件：如果修复压力不强（2012年或2016年），三季度货币收紧的风险显著降低，修复幅度可能更大。
数据来源：Wind，泰康资产
总结：市场趋于震荡，或存修复窗
»短期市场尚无利好因素，趋势下行较为困难，但不排除在1-2个月内或存在一个利率修复窗口。
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