短期利率仍趋震荡，中期或迎交易机会

一、宏观经济分析：躁动

本月数据高于预期

表：宏观数据与市场预期的对比

数据来源：Wind ，彭博，截至2019年1月

社融总量及分项全面改善

»本月社融超预期主要来自三类分项：

○贷款投放节奏前移及票据放量

○金融监管放松下的非标改善

○融资环境改善后的企业债券放量

表：社融及信贷分项

数据来源：Wind ，截至2019年1月

外贸：1月进出口增速回升，数据参考意义不大

表：进出口概览

数据来源：Wind ，截至2019年1月

»1月美元计出口同比9.1%，前值-4.4%。

○本月出口数据特点：

1）对主要经济体均大幅回升，唯独对美出口仍然负增长；

2）机电产品和劳动密集型产品出口均显著回升，手机出口跌幅收窄。

○1月数据参考价值有限：春节效应和去年末海关因素。

○其他互为佐证的指标反映出口仍处于下行趋势。

»1月美元计进口同比-1.5%，前值-7.6%。

总体进口回升，但重点进口商品中工业原料同比增长-3.6，回落2个点。

物价：1月CPI和PPI均低于预期

图：物价概览

数据来源：Wind ，截至2019年1月

»1月物价数据低于市场预期：CPI同比1.7%，市场预期1.9%；PPI同比0.1%，市场预期0.3%。

展望：躁动过后，经济继续探底或重新成为市场共识

在年初短暂的躁动过后，经济继续探底可能会重新成为资本市场的共识：

»从融资端看：年初社融冲高主要是归因于信贷和财政投放节奏的提前，而需求侧尚不具备持续企稳回升的动能。对非标监管的松动有助于缓解地产和城投企业的资金链困难，但尚不足以推动新一轮债务扩张周期。

»从需求端看：现有的稳增长政策力度尚不足以支撑总需求在一季度触底企稳回升，经济底部大概率仍将在三季度以后才有可能见到。

○房地产和制造业的投资增速尚未调整到位。

○春节黄金周消费低迷对全年指示意义较强。

○1月进出口贸易数据受春节假期扭曲参考意义不大，全球基本面尚处于下行阶段。

»从价格层面看：年初CPI端低迷，通胀压力显著低于去年末市场预期，在猪瘟启动前不构成对市场的冲击。PPI如预期回落，二季度或降幅趋缓，但下半年大概率转负。

二、信用观点：把握票息价值，风偏稍适抬升

市场回顾：信用利差延续震荡，收益率小幅下行

»3Y AAA下行6BP至3.49（年内低点3.46），信用利差稳定在48BP（年内均值51BP）。

»收益率曲线略微陡峭化下行，AAA 1Y/3Y/5Y收益率分别下行11BP/6BP/3BP。

3Y AAA收益率及信用利差走势

期内AAA各期限收益率变动

数据来源：Wind，泰康资产

市场回顾：期限利差有所修复，等级利差小幅收窄

»AAA 5Y-1Y走阔9BP至74BP，距离历史均值0.06σ。

»3Y AA-AAA收窄6BP至57BP，距离历史均值(0.76)σ。

期内期限利差变动

期内AA-AAA等级利差变动

数据来源：Wind，泰康资产

市场判断：信用利差延续震荡，阶段性或小幅下行

»基本面：中低等级结构性弱改善，部分主体可在原有基础上适度拉长久期。

»供需面：保持两旺，结构上2-3Y相对更优，继续关注现金类理财监管动向。

»估值面：相对合理，现阶段仍可延续，3Y-1Y期限利差压缩可能性相对较大。

中观：行业利差低位稳定，关注结构性估值洼地

»强周期：利差低位，部分长久期/低性价比个券可予置换。

»城投：政策呵护同时融资受益，关注瑕疵区域核心平台。

»消费：多轮“违约-政策”探底，受益民企适度拉长久期。

»地产：部分主体渐度兑债高峰，逐步介入把握票息价值。

中观行业利差最新水平及变动

数据来源：Wind，泰康资产

三、利率观点：短期利率仍趋震荡，中期或迎交易机会

短期降息较难，中期仍存可能性

»春节后国内金融市场产生了浓厚的降息预期，至金融数据发布前，长端收益率有小幅下行，股债跷跷板的模式变成股债齐涨。

»市场浓厚的降息预期是主要变化：

○原因之一：货币市场受节后资金回流影响，市场利率明显低于政策利率。

○原因之二：随着全球经济减速，多家央行近期的表态明显宽松。

»不过，考虑到中美谈判、信贷快速复苏，实际利率上涨有限，短期实际降息需求不强，是否降息仍待中期更加清晰的基本面数据。

数据来源：Wind，泰康资产

风险偏好是短期市场主要抑制力

»伴随着权益市场和转债大幅上涨，年初以来二级数据反应的基金公司及产品长端持仓规模明显下行。

»如果市场重新开始交易悲观预期，该部分减持仓位或重新产生补仓压力，预计将驱动市场利率出现较明显下行。

»但如果权益市场继续上涨，债券走势或仍受抑制。

总结：短期利率仍趋震荡，中期或迎交易机会

»短期利率仍趋于震荡

○在稳健的货币政策下，风险偏好回升对债券仍然较为抑制。

○阶段性较高的融资数据并不足以扭转经济下行趋势，基本面不支持利率大幅上行。

○主要不确定性：若短期股票回落利率或开始快速下行。

»中期或有交易机会

○若下半年融资数据继续探底，市场可能在二季度再度迎来交易机会。

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