当期韧性难解远期忧虑

一、 宏观经济分析

当期韧性难解远期忧虑

本月数据分化：当期韧性难解远期忧虑

表：宏观数据与市场预期的对比

本月数据结构：当期韧性难解远期忧虑

»居民端（消费+购房）：延续低迷。

»企业端（出口+制造业投资+地产投资）：当期韧性，远期负面。

»政府端（基建）：加速发力。

»社融：从“资金荒”转向“资产荒”。

居民端：延续低迷

»2018年10月，社消同比从9.2%降至8.6%，有节假日错位因素，合并9-10月社消同比在8.8%（8月为9%）。

»2018年10月，限额以上零售同比从5.7%大幅降至3.7%（8月为6%）。

»2018年10月，社消实际同比从6.4%大幅降至5.6%（8月为6.6%）。

»2018年10月，商品房销售面积同比从-3.6%收窄至-3.1%（累计同比2.2%）。

图：消费增速

数据来源：Wind ，截至2018年10月

图：商品房销售增速

数据来源：Wind ，截至2018年10月

企业端：当期韧性，远期负面

»本月房地产投资同比从8.7%降至8.1%，仍在相对高位，累计增速9.7%。

»本月制造业投资同比12.2%（9月为16.1%），累计增速9.1%，延续震荡上行态势。

»本月出口增速（$）从14.4%升至15.6%，累计增速12.6%。

»然而明年都面临较大下行压力。

图：房地产投资增速

数据来源：Wind ，截至2018年10月

图：制造业投资增速

数据来源：Wind ，截至2018年10月

图：出口增速

数据来源：Wind ，截至2018年10月

政府端：基建发力，弹性超预期

»2018年10月，固定资产投资单月同比从6%回升至8%（累计同比5.7%），其中基建投资从-2%升至5.9%。

»分构成看，建筑安装工程从2.9%回升至7.3%，其他中微观情况亦验证建筑活动偏强。

图：固定资产投资增速分行业

数据来源：Wind ，截至2018年10月

表：固定资产投资增速分构成

数据来源：Wind ，截至2018年10月

基本面展望：延续下行，关注重要时间节点

»预计四季度经济延续下行，GDP降至6.4%附近。

»关注未来可能出现重要变化的时间节点：

○年底年初：出口。

○春节前后：就业。

○明年二季度：房地产投资。

○通胀展望：PPI延续下行，CPI春节前压力不大。

二、信用观点

市场回顾：收益率震荡，信用利差被动走扩

»3Y AAA下行10BP从4.05至3.95。

»由于利率债同期下行了23BP，信用利差被动走扩12BP，从43至55BP。

3Y AAA收益率及信用利差走势

数据来源：泰康资产，Wind

市场回顾：曲线继续平坦化下行

»AAA 1/3/5Y分别变化3/-11/-8BP，平坦化下行。

期内AAA各期限收益率变动

数据来源：泰康资产，Wind

市场回顾：期限/等级利差回落

»长端下行更多带动期限利差收窄，

5-1YAAA/AA+/AA下行11/14/-3BP。

»等级利差继续压缩，1Y下行19BP，3Y下行9BP，5Y下行5BP。

期内期限利差变动

期内AA-AAA等级利差变动

数据来源：泰康资产，Wind

市场判断

»高等级收益率大体跟随利率债，信用利差维持40-50BP内震荡，较当前水平有5-10BP压缩空间，短端下行空间有限，期限利差/等级利差维持当前水平。

○基本面：尾部风险尚未消除，优质民企融资环境有望继续改善。

○供需面：供需两旺的格局仍可持续，优质民企债的需求边际改善。

○估值：中高等级配置价值较弱，套息价值在中位数偏上方，等级/期限利差回落到历史中位数。

中观行业：利差小幅下行

»板块利差普遍下行5BP左右。

期内各板块利差水平及变动

数据来源：泰康资产，Wind

中观判断

»强周期：短期基本面趋于稳定，中期行业景气度下行概率较大。

»城投：局部爆点现象仍将出现，结构性分化，但系统性风险可控。

»地产/消费：结构性分化持续，尾部企业将持续出清。

三、利率观点

利率趋势延续

上月市场判断回顾

»上月市场判断：利率趋势向下，关注短期扰动。

»实际市场走势：利率震荡向下。

数据来源：泰康资产，Wind

短债-货币市场利差开始缩减

»本月以3MShibor为代表的货币市场利率有小幅抬升，但短债显著下行。

»核心原因：地方政府债对短债-货币利差有很强解释力，近期地方债发行开始大幅减少。

»目前这个趋势仍会持续：

○历史来看地方债发行空窗期会持续到2月，利差压缩也会持续到2月。

○目前利差水平仍远远高于本轮之前的利差高点，如果回到利率低点可能有近100bp空间。

数据来源：泰康资产，Wind

期限利差开始缩减

»在11月13日之前，受短端下行影响期限利差持续上行。

»但最近3天，期限利差开始剧烈收窄，10-1利差2日下行约20bp。

»这一趋势可能也会持续：

○期限利差在高位具有显著动量特征，开始下行趋势后不会在高位震荡。

○目前期限利差仍然处于历史极高水平，假设回到70bp平台，目前仍有50bp压缩空间。

数据来源：泰康资产，Wind

总结：利率趋势向下

»长端利率仍具有向下动力：

○短债-货币利差压缩仍未结束。

○长端-短端期限利差仍较高。

○虽然以上两个利差不会同时压缩，但即使单一压缩另一个持平情况长端利率都具有显著空间。

○目前利率本身下行动量很强，交易性机构持续加仓。

○虽然经济数据出现单月韧性，但并未改变市场对基本面判断。

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