宏观政策边际改善
一、 宏观经济分析
经济下行斜率加大，宏观政策边际改善
表：宏观数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，彭博，截至2018年9月
三季度经济表现为量弱价强
»数据较为真实。
»量弱。
»价强。
图：各季度GDP
数据来源：Wind ，截至2018年9月
图：各季度二产与工业
数据来源：Wind ，截至2018年9月
量弱：三季度经济下行斜率开始放大
图：各季度经济指
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2018年9月
»从2017年Q2起始，本轮经济景气度触顶，从2018年Q2季度开始，经济回落幅度开始扩大，2018年Q3主要受到价格因素扰动：
○固定投资大幅减速：强金融监管背景下，社融增速快速回落，信用紧缩冲击固定资产投资，其中基建投资尤为显著。
○消费超预期回落：房地产市场透支居民储蓄，杠杆攀升后抑制消费意愿，零售增速超预期回落（价格扰动，三季度实际增速下降显著）。
○出口表现尚强劲：全球经济从共振复苏走向分化，美国一枝独秀，欧日及新兴市场国家减速。贸易战风险不断酝酿，透支性抢出口（对美国）和抢份额（对欧日新）行为提振了出口增速。
量弱：中下游拖累工业生产
»9月工业增加值同比回落0.3个百分点至5.8%（三季度情况与9月基本一致）。
○大类行业：采掘业回升0.2个百分点，制造业回落0.4个百分点。
○细分行业：中下游产出恶化。
表：主要工业产品产量
数据来源：Wind ，截至2018年9月
价强：PPI环比涨幅持续扩大，CPI走强
»能源链条推动PPI环比涨幅持续扩大。
»食品价格推动CPI走强。
图：PPI走势
数据来源：Wind ，截至2018年9月
图：CPI走势
数据来源：Wind ，截至2018年9月
宏观与政策展望
未来2-3Q：类滞胀组合 – 经济下行斜率加大，通胀上行斜率加大。
»经济下行斜率加大。
○消费减速尚未结束。
○出口存在跳水的风险。
○地产投资存在跳水的风险。
○制造业投资将触顶回落。
»通胀上行风险加大。
宏观政策边际改善：经济悲观预期下，罕见的一道亮丽风景。
»货币政策适度宽松，汇率放大弹性。
»约束地方政府债务，坚持住房市场调控。
»减税降费，启动真实的供给侧改革。
二、信用观点
政策密集发声再现，风险偏好转暖可期
市场回顾：收益率缓慢下降，信用利差延续区间震荡
»3Y AAA下行17BP至4.05，最低点曾达4.01。
»信用利差仍维持40-50BP的震荡，当前水平43BP，下降5BP。
3Y AAA收益率及信用利差走势
数据来源：泰康资产，wind
市场回顾：曲线平坦化下行
»AAA 1/3/5Y分别下行8/17/30BP，平坦化下行。
期内AAA各期限收益率变动
数据来源：泰康资产，wind
市场回顾：期限利差回落，等级利差平稳
»长端下行更多带动期限利差收窄，5-1Y整体下行20BP左右。
»等级利差相对平稳，上行2-5BP左右。
期内期限利差变动
期内AA-AAA等级利差变动
数据来源：泰康资产，wind
市场判断
高等级信用利差维持40-50BP区间震荡，短端品种下行空间有限，3-1Y期限利差有望小幅压缩，等级利差有望小幅压缩。
»基本面：尾部风险尚未消除，优质民企融资环境有望受益于政策的引导。
»供需面：结构分化，中高等级中短久期市场需求较好但低等级/长久期潜在供给意愿更强。
»风险偏好：受益于政策密集出台，优质民营企业的风险偏好提高。
»估值：中高等级配置价值较弱，套息价值回落到中性水平，等级/期限利差在中性水平上方。
中观行业：利差小幅下行
»板块利差普遍下行5BP左右，强周期小幅上行3BP，整体波动较小。
期内各板块利差水平及变动
数据来源：泰康资产，wind
中观判断
»强周期：短期基本面趋于稳定，中期行业景气度下行概率较大。
»城投：局部爆点现象仍将出现，结构性分化，但系统性风险可控。
»地产/消费：结构性分化持续，尾部企业将持续出清。
三、利率观点
利率趋势向下，关注短期扰动
近期利率曲线显著陡峭化
»自2018年3季度以来，中国利率曲线出现了显著的陡峭化。
○短端利率受货币市场持续宽松影响持续处于较低水平。
○长端利率经历了一段回升后下行的震荡过程，利率仍未突破前低。
»期限利差收窄是目前市场对长端利率下行的主要期待。
数据来源：泰康资产，wind
期限利差走阔后的两种场景
»从历史来看，市场和货币政策的分歧有两种不同的解决途径。
»短端向长端收敛：
○常见顺序：期限利差走阔——金融数据修复——货币政策转向的场景。
○2009年初强力政策支持——长端开始上行——社融冲高——短端开始调整。
○2012年初长端分化期限利差走阔——社融冲高短端开始调整。
»长端向短端收敛：
○2015年5月连续降准降息，但长端受地方债发行影响未迅速回落，但最终货币市场并未转向。
数据来源：泰康资产，wind
基本面将主导货币政策
»汇总当前影响货币政策因素，基本面对货币政策取向可能起到主导作用。
○增长支持宽松。
○通胀对货币政策影响不大。
○汇率稳定需要较大幅的货币政策调整。
数据来源：泰康资产，wind
总结：利率趋势向下，关注短期扰动
»端利率仍具备下行动力。
○地方债供给回落可能驱动债券同货币市场利差回落。
○货币政策服务内部，保持较为宽松的货币市场利率仍是最可能场景。
○期限利差可能逐步回落。
»阶段性风险偏好回升是目前主要风险。
○权益市场持续回暖。
○中美纠纷阶段性缓和。
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