信心比黄金更重要
一、宏观经济分析
信心比黄金更重要
本月数据喜忧参半，无重大变化
表：宏观数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，彭博，截至2018年8月
工业生产小幅反弹
»2018年8月，规模以上企业工业增加值同比6.1%，较上月6.0%小幅回升。
»影子指标发电量增速7.3%，较上月5.7%亦出现回升（与6大电厂耗煤背离，导致部分机构低估工业增速）。
图：工业与发电量
数据来源：Wind ，截至2018年8月
投资：单月同比小幅反弹，基建仍在下滑
»2018年8月，固定资产投资单月同比从3%回升至4.1%（累计同比回落至5.3%）。
»分行业来看，基建投资从-5.3%降至-5.8%，房地产投资从13%降至9.5%，制造业投资从9.8%降至8.7%，最大的上拉力量来自其他投资，增速从-2.9%回升至2.7%（仍然偏低）。
图：固定资产投资增速
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2018年8月
消费：低位企稳
»2018年8月，社消同比从8.8%小幅回升至9%，5月以来一直保持在8.5%-9%的平台。
»2018年8月，社消实际同比从6.5%小幅回升至6.6%。
»2018年8月，限额以上零售同比从5.7%小幅回升至5.9%。
»三个指标均没有继续恶化，但也没有摆脱历史低位附近。
图：社会消费品零售总额增速
数据来源：Wind ，截至2018年8月
出口：如期回落，向基本面回归
»2018年8月，美元出口同比9.8%，人民币出口7.9%，实际出口增速2.3%（估算），全部出现下滑。
»从季调增速来看，2018年以来出口增速整体向下，与全球总需求走势一致。
图：出口增速
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2018年8月
图：出口与外需
数据来源：Wind ，截至2018年8月
信心比黄金更重要
»基本面展望：经济下行斜率还将加大，时点或在明年。
○总需求：年内小幅下行，明年加速下行。
○生产：需求下行+悲观预期（保持库存低位）+采暖季限产，仍将下行。
»通胀展望：CPI冲高回落，高点接近3%。
○在经济进入下行周期、总需求偏低迷的背景下，通胀压力本应可控，甚至可能有通缩压力。
○但是，翘尾因素的系统性抬升叠加供给侧的多重不确定性，仍给CPI带来阶段性冲高的压力。实际上，市场在最近2个月已经明显上调了未来的通胀预测。目前最新预测是高点出现在明年4月，在3%左右。
»政策：最关键是挽救信心。
○内忧外患之下，常规的“走老路”刺激政策面临空间不足、作用不大的问题。
○当务之急是要给企业和老百姓以信心，假以时日，修复悲观预期。
二、信用观点
利差区间震荡，把握票息收益
市场回顾：收益率继续调整，利差同步走阔
»受利率上行带动，信用继续调整，3Y AAA上行16BP至4.23(8月初低点3.82)。
»信用利差同步走阔，月内上行6BP至49BP，相比8月初低点(37BP)抬升13BP。
3Y AAA收益率及信用利差走势
数据来源：泰康资产，WIND
市场回顾：曲线陡峭化上行，长端相对明显
»AAA 1、3、5Y收益率分别上行5、16、29BP，长端需求较弱，上行幅度更为明显。
期内AAA各期限收益率变动
数据来源：泰康资产，WIND
市场回顾：期限利差大幅走阔，等级利差有所修复
»长端上行带动期限利差大幅走阔，整体抬升12-24BP，AAA 3Y-1Y距离均值0.32σ。
»低等级利率属性偏弱/风偏略改善，等级利差收窄3-7BP，3Y AA-AAA距均值0.29σ。
期内期限利差变动
数据来源：泰康资产，WIND
期内AA-AAA等级利差变动
数据来源：泰康资产，WIND
市场判断
信用利差预计在40-50BP区间震荡，期限利差难以明显收窄。
»基本面：企业中报向好、现金流修复，尾部风险仍将持续释放，但边际影响预计有限。
»供需面：供需结构分化，理财主投中短端，长端需求仍差，期限利差应难有明显收窄。
»估值面：整体中性，高等级价值一般、中低等级调整压力相对可控；短券套息价值仍在。
中观行业：利差平稳，窄幅波动
»各板块利差基本平稳，消费受民企占比较高影响走阔相对明显。
期内各板块利差水平及变动
数据来源：泰康资产，WIND
中观判断
»强周期：仍处历史景气高点(利差低点)，但经济悲观预期下未来趋势或将分化。
»城投：政策继续边际利好，景气触底回升，需求持续分化，期限仍较等级重要。
»地产：财务边际改善，但景气下行难以逆转，把握确定性趋势，整体仍偏等待。
三、利率观点
四季度或迎交易机会
清淡过后或有剧烈变化
»近期市场预期高度一致，前期驱动市场的交易性机构普遍进入观望状态。
»基金长端仓位未有明显变化。
»9月以来10年国开曲线高低点之间不超过5bp，处于历史极低水平。
»不过，债券市场不会长期盘整。在波动率触底3-6个月之后，市场往往将迎来单月30-60bp的剧烈波动。
数据来源：泰康资产，WIND
境外机构买债成为今年最重要的结构性变化
»由于对理财的强监管及信用扩张受限影响，2017年市场曾对2018年债券市场供需结构十分悲观。
»但事实恰好相反。利率大幅下行显示债券市场供需结构并不差。有两股力量产生了关键性影响：
○大行：流动性宽松+地方债发行较慢，在Q2可能参与了大量中短端利率债。
○境外机构：全年大规模买入利率债，甚至似乎完全没有受到汇率贬值的影响。
»地方债发行增多后近期银行买入已显著减少，但境外机构仍然在大幅买入。
利率债托管增量（万亿）
数据来源：泰康资产，WIND
10月开始利率债供给或即将回落
»另一个值得关注的变化是利率债供给可能即将回落。
○三季度地方债供给多主要是由于地方专项债的集中发行8-9-10三个月（0.4、0.5、0.3万亿）。
○10月，地方债供给可能从每月8000亿附近回落至5000附近，11月-12月或进一步缩减。
»2018年11月-2019年2月将是市场利率债供需较为有利的阶段。
地方债发行
数据来源：泰康资产，WIND
信用修复前货币政策仍保持宽松
»货币政策展望——保持宽松，但货币市场利率难以进一步下行。
»央行货币政策显然正在关注地方债发行：
○央行OMO多次强调地方政府债发行；
○财政部《地方政府专项债券发行提速债券市场运行平稳》——加强与人民银行沟通协调，提供专项债券发行信息，为人民银行实施流动性管理提供参考。
»DR中枢已实现在政策利率附近震荡。
»仍具备置换型定向降准空间: MLF总量已超越4月置换式降准前的水平。
数据来源：泰康资产，WIND
总结
»中长期保持乐观，四季度或有交易机会：
○基本面面临显著下行压力；
○地方债供给逐步回落；
○外资需求可能保持旺盛；
○贸易风险或进一步发酵。
»短期或仍需等待趋势明朗：
○通胀实质影响相对可控，但通胀预期制约了利率向下；
○进一步宽信用政策尚不明朗；
○交易性机构缺乏进一步做多动力；
○当前回调幅度吸引力不强。
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