泰康资产8月宏观、信用、利率观点邀您来看
一、宏观经济分析
政策传导有时滞，经济企稳仍需时日
7月数据低于预期
表：宏观数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，彭博，截至2018年7月
工业低于预期，需求对生产的压制开始显现
»2018年7月，规模以上工业增加值同比6%，上月为6%，1-7月累计同比6.6%。
»2018年7月，全国发电量同比5.7%，上月为6.7%，1-7月累计同比7.8%。
»7月初中央环保督察回头看结束，而工业生产仍然疲弱，表明需求端的拖累开始显现。
图：工业与发电量
数据来源：Wind ，截至2018年7月
投资继续恶化，基建再创新低
»2018年1-7月，固定资产投资累计同比5.5%，1-6月为6%；7月单月同比为3%，上月为5.7%。
»分行业，房地产投资单月同比13%，创今年新高；制造业投资同比9.8%，继续处于高位；基建投资同比 -5.3%，创历史新低（历史低点为-2.4%）。
表：固定资产投资分行业增速
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2018年7月
图：固定资产投资分行业增速
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2018年7月
消费延续疲弱态势
»2018年7月，社消同比降至8.8%，上月为9%；实际增速降至6.5%，上月为7%。
»2018年7月，限额以上零售同比降至5.7%，上月为6.5%。
图：社会消费品零售增速
数据来源：Wind ，截至2018年7月
图：限额以上零售与社会消费品零售增速
数据来源：Wind ，截至2018年7月
出口超预期：年初外需强劲带来的订单尚未释放完毕
»7月美元计出口同比12.2%（前值11.2%），人民币计出口同比6%（前值3.1%）。
»草根调研反映：每年出口两波订单旺季，3-4月以及10-11月，年初外需强劲使得3-4月份订单强劲，带动整个上半年出口超预期。
»外需趋势并不支撑出口走强，全球制造业PMI及全球出口实际量均处于下行趋势中。
图：出口增速
数据来源：Wind ，截至2018年7月
图：全球制造业PMI与出口实际量
数据来源：Wind ，荷兰经济局，截至2018年7月/5月
年内经济展望：经济仍将下行，等待政策传导的效果
»预计年内经济仍将逐季下行。
○稳增长政策：政策已经转向，但传导仍有时滞，社融尚未企稳，预计三季度经济仍将延续惯性下滑。
○外部冲击：四季度出口下行的压力有集中爆发的风险，下行风险能否被对冲在可控范围内，取决于宽信用政策传导的效果。
»目前处于等待效果阶段，如果宽信用见不到效果，政策可能会进一步加码。
»年内通胀压力有限，但需密切关注通胀预期。
二、信用观点
风险偏好回归，精选中低等级
市场回顾：收益率显著回落后回调，信用利差主动压缩
»流动性宽松+风险偏好回归，3Y AAA下行24BP至4.03，最低曾下行45BP达到3.82。
»信用利差波动压缩，月内下行13BP至40BP，低点曾达到32BP。
3Y AAA收益率及信用利差走势
数据来源：Wind ，泰康资产
市场回顾：曲线陡峭化下行
»AAA 1/3/5Y分别下行51/25/17BP，短端下行幅度更为明显。
期内AAA各期限收益率变动
数据来源：Wind ，泰康资产
市场回顾：期限利差有所修复，等级利差有所收窄
»短端下行带动期限利差修复，5-1Y整体走阔30-50BP。
»等级利差受信用风险偏好回归，中短期有所收窄。
期内期限利差变动
期内AA-AAA等级利差变动
数据来源：Wind ，泰康资产
市场判断
风险偏好回归，估值总体位于中性合理水平，资金成本有可能小幅上升叠加供给有释放压力，短期预计会有回调，但收益率难以超越前次高点。
»基本面：尾部风险尚未消除，但系统性信用风险最危险的时候已过，风险偏好结构性回升，中等资质品种最受益。
»供需面：收益率回落到企业端合意水平，前期供小于求格局会改变，供给有逐渐释放压力。
»估值：整体中性，中高等级配置价值较弱，套息价值尚可，等级、期限利差回归中性水平上方。
中观行业：利差整体下行，估值差异收敛
»受益于风险偏好回升，板块利差普遍下行。
期内各板块利差水平及变动
数据来源：Wind ，泰康资产
中观判断
»强周期：基本面稳健且可持续，债务负担有望继续改善，但利差已无超额价值。
»城投：风险偏好回归，高等级品种反应较为充分，中低等级还有估值修复空间。
»地产：政策管控依然严格，资金链条未见明显改善，风险偏好的回升会使得大型民企、中小国企为主要价值区域。
三、利率观点
延续震荡，等待机会
近期货币市场极其宽松
»过去一个月货币市场十分宽松，尤其8月初以来货币市场可谓极其宽松，在最宽松时期。
○DR007回落至2.2%附近，R007回落至2.3%附近。
○3MShibor回落至2.8%附近。
»货币市场中短端已经处于2011年以来最宽松的状态。
数据来源：Wind ，泰康资产
但利率曲线明显陡峭化
»但中长端利率下行较少。收益率曲线全面陡峭化。
»不仅债券曲线长端陡峭化，货币市场也出现了明显的陡峭化。这在历史上的宽松周期中较为少见。
»这可能不仅意味着市场对宽信用宽货币的定价，也意味着市场对当前极度宽松的货币市场持续性存疑。
数据来源：Wind ，泰康资产
政策放松似乎超过了基本面需要
»货币政策宽松似乎超过了基本面需要的程度。
○DR007同回购利率之差体现了央行的微调。本轮利率周期该利差表现出明显顺周期特征。
○Q3至今DR和政策利率之差均值仅有10bp（R007仅有20bp），此前这一水平对应名义GDP在6.4-7.7%这一平台。
○显著低于市场对Q4 9-10%附近的名义GDP预期。
»信用政策急迫的全面放松。
»市场和政策对经济似乎存在一个预期裂口。
数据来源：Wind ，泰康资产
短期调整空间：上一轮牛市的历史经验
»虽然合理估值水平不超过4.2%，但短期市场调整可能超过这一水平。如何判断价值位？
»上一轮牛市的历史经验：
○技术回调：10-15bp。
○资金因素+基本面因素：30-45bp（上一轮没有纯粹基本面预期变化引发的调整）。
○重大政策因素：60bp+。
数据来源：Wind ，泰康资产
总结：延续震荡，等待机会
»目前利率曲线大致处于合理区间内偏上方位置，对利率市场不悲观。
»近期基本面预期回升、高供给、新兴市场风险可能产生波动。
»但在宽货币、下半年经济预期不明显改变前提下长端利率上行空间有限。
»货币市场难以进一步下行判断下中短端相对长端价值有限。
免责声明
1、对于本资料中任何来源于第三方的数据、报表、信息，本公司不就其真实性、准确性或完整性提供直接或隐含的声明或保证。
2、对于本资料中任何收益率（如有）的引用及既往业绩的表述，均不代表本公司对相关产品收益的预测及承诺。
3、本公司对于本资料中的任何预测、展望等内容不承担法律责任。本资料不应被接收者作为对其独立判断的替代或投资决策依据。
4、本公司或本公司的相关机构（包括但不限于附属机构、分支机构）及本公司或本公司的相关机构（包括但不限于附属机构、分支机构）的雇员或代理人不对任何人使用此资料全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。
5、本资料的知识产权由泰康资产所有。未经泰康资产事先书面授权，任何人不得将本资料或其任何部分以任何形式进行派发、复制、转载或发布，任何人不得对本资料进行任何有悖原意的删节或修改。泰康资产保留对任何侵权行为进行追究的权利。