对港股短期保持谨慎，中长期前景不悲观

港股今年以来表现

来源：泰康资产（香港），彭博，截至2018.7.31

为何对港股下半年相对乐观？三大不利因素，下半年边际改善

»强美元

○美联储升息，2017上半年资金追逐美元，不利新兴市场。

○多数新兴市场加息、欧央行将停止QE、特朗普批评强美元阻碍竞争，美元续强空间有限。

»贸易战

○7月6日美中互相加征关税，贸易战开打已成定局，市场不确定性降低。

○市场预期11月美国中期选举民主党赢回众议院，互相制约政治体制有助外交、关税政策回归理性。

»去杠杆

○过去相关新规对影子银行提供信贷业务严格约束，非标资产持续下降，社融增速亦下降。

○去杠杆大背景不变，下半年托底政策陆续出台。

美元兑人民币走势

来源:彭博、花期研究，截至2018.7.8

社会融资规模和M2增速

来源：万得资讯，中信证券，截至2018.7.19

美国升息路径大致被市场消化，强美元未必能持续

»增长差：美国经济已经接近“成熟”状态，欧元区还在复苏的上半场，还有较大改善空间。若美欧增长差收敛，美元未必长期走强。

»货币政策差：未来一年美联储货币政策确定性很高：继续缩表，再加息3-4次；欧央行货币紧缩尚未开始，目前的指引是2019年3季度或之后再加息。

»美元升息路径已被市场消化，加上特朗普批评加息导致美元走强、不利竞争，美元未必能续强。

美国欧元区增长差vs. 欧元美元汇率

来源: 彭博

贸易战第一回合7月如期开打，利空不跌反映出什么？

»7月6日美中双方正式开始第一波加征关税，当日股市表现以利空出尽解读。

»7月10日美国贸易代表再列2000亿美元加税10%清单、特朗普7月下旬扬言不排除对逾5000亿美元中国进口产品全面加征关税。

»贸易战若全面开打，对海外中资企业影响有限，但冲击市场气氛。

»全面加征关税亦会推高美国自身通胀，美中边打边谈仍是较可能的情境。

来源: WSJ,万得资讯

来源: WSJ,万得资讯

加征关税对美国通胀影响

来源：中金公司、高盛研究

民主党赢回众议院，有助制衡特朗普外交、关税政策

»国会（参议院和众议院）中期选举的最后选举将在美国时间11月6号举行，初选在9月份结束。

»市场预期民主党掌控众议院，共和党掌控参议院。互相制约的政治体制即将重现：国会立法权，关税权，财政权等和总统的执行权都由共和党一党掌控的局面有可能被打破。

○受报复关税影响最大的是中部农业州和东南部运输州，这些州是共和党重要票仓并且四月以来川普支持率出现明显下滑。

○这些州里有一部分是摇摆州并在2016年总统大选中支持过川普，如密苏里，内华达州，俄亥俄，和密歇根州等。

»两党共同掌控的国会对经济增长会增加不确定性或者有些许负面影响, 但是对外交和关税方面却是利好。

3月较1月美国各州特朗普支持率变化

4月较3月美国各州特朗普支持率变化

共和党掌控国会的概率：实线为参议院(65％)，虚线为众议院(35%)

来源: Washington post, New York Time, BBC,  CBC, Newsweek

攘外先安内：去杠杆大背景不变，托底政策陆续出台

去杠杆背景下，非标融资收缩

来源: 万得资讯、中金公司研究部

货币政策逐步合理放松稳定市场流动性

来源:万得资讯、中信证券

技术面支持，时空环境亦不同，2015股灾重现概率低

»恒生指数28,000点为重要技术支撑。

»投资者对2015年股灾重演可能过度担忧。

○目前的基本面优于2015 (当时中国仍陷于通缩和产能过剩等问题、企业获利不佳、环球需求不振)。

○2015年A股出现急涨后的暴跌，当时的高点市盈率17倍，这次A股起跌的市盈率仅14倍。

○目前的投资者杠杆程度和市场流动性相对可控，融资余额不到2015年6月的一半。

恒生指数

来源：彭博

A股融资余额

来源:万得资讯、高盛研究，截至2018.7.9

港股估值水平一览：全球维度仍是明显价值洼地

»主要离岸中国股票指数市盈率皆已回落到2001年以来的长期均值之下。

»和发达市场市盈率相比，尤其是和美国相比，离岸中国股票呈现明显折价。

历史市盈率

市盈率对比

来源：泰康资产（香港）,万得资讯，截至2018.7.25

资金面：内地长期投资者捡便宜，南下资金有转卖为买迹象

»南下资金为2014年以来推升港股行情主要动力。

»历经2018年第二季的资金净流出，南下资金7月转卖为买，日均净买入为9,190万港币。

资金累计流入/流出香港市场规模

来源： EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

注：流入香港市场的资金包括流入H 股和香港本地股的资金

南向资金周度日均净买入

来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部,

统计至2018.8.2

国际资金今年来流入港股优于预期，环球投资者仍欠配中国

»国际资金自今年3月以来连续流入海外中资股，与南下资金相反操作。

»6月中旬国际资金由买转卖，主因人民币急贬以及新兴市场基金遭同步调节。

»国际资金目前仍欠配中国约2.58%，亚洲不含日本基金欠配程度最高，若人民币走势回稳有助国际资金回流。

港股海外资金流向与人民币走势

来源：彭博资讯、 EPFR、Factset、MSCI、万得资讯、中金公司研究部，截至2018.7.20

环球投资者依旧欠配中国

来源：EPFR，FactSet，MSC，高盛研究，截至2018.7.9

中国经济虽如预期放缓，但盈利增长持续

»尽管市场预期2018下半年经济放缓，但未来两年企业盈利增长持续，预估MSCI 中国指数扣除金融股后的增长预期仍有两成以上。

»尽管贸易战今年以来冲击市场信心，但上半年市场对企业每股盈余增长预测以人民币计算却持续上调。

MSCI 中国盈利增长预期

来源:彭博、花旗研究，截至2018.7.8

MSCI 中国历年每股盈余预测趋势(人民币计)

来源：FactSet, 花旗研究

港股与A股长期走势对比

»长期投资 vs. 炒一波心态 (与投资者结构有关)。

»股利分红对港股总报酬影响大。

来源：彭博，截至2018.7.25

总结：2018年下半年离岸中国股市投资展望

»F 基本面

○基本面数据普遍低于预期，但消费对GDP形成稳健支撑，经济增长失速的概率不高。

○因应贸易战的升级，国内政策灵活度提高。近期人行的货币政策出现更多“维稳”信号，其对于流动性的表述也从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”更宽松的货币政策态度。财政政策方面，减税有助刺激内需。

○2018年、2019年企业盈利增长持续，目前尚未见到每股盈余(人民币计价)明显下修。

»V 估值面

○仍然是正面支撑，市场气氛弱于基本面，离岸中国指数在上半年下跌后，市盈率已低于长期历史均值 (MSCI港股通指数10.5倍和MSCI中国指数12倍)。

○对比其他市场，离岸中国股票相对便宜，相较美股仍是明显折价。

»M 动能面

○国际资金和南下资金交替流入港股，为良性发展。

○长线资金逢低买进，南下资金流出压力缓解；人民币是否止贬，牵动国际资金走势。

»总结

○港股在外部不确定高压和内部经济放缓的背景下，可能持续波动，固短期保持谨慎，但是中长期走势并不悲观。当前去杠杆把握节奏前提下，降低系统性风险和改善资源配置，期待外部压力能反促国内各种稍显停滞的各种制度改革出现突破。

○我们认为，市场在短期消化利空后可能会在下半年迎来一定转机，基本假设是，中美贸易战仍能边打边谈(避免真的走到美方对5000亿美元中国进口产品全面加征关税地步)，美元不再继续大幅上涨 (甚至开始走软)，而国内去杠杆持续显示出灵活性，迭加部分刺激消费政策出台。

○受中美贸易冲突升温影响，我们会择优趁低吸纳，并趁市场反弹，汰弱留强。

总结：2018年下半年板块配置

»周期性板块：看好内房、原材料、航空、保险

○内房：维持看好，被棚改、政策等错杀，大逻辑是龙头集中度提高而不是行业增长，估值便宜。

○原材料：维持看好，供给侧改革红利还在。

○航空：维持看好，尽管被人民币贬值和油价上涨双杀，但中期供需改善和票价提升逻辑不变。

○澳门博彩：从看好转为偏中性，主要是估值变得没那么吸引。

○保险：边际上更看好，新增保费重拾增长，估值接近历史低位。

»生物科技

○从看好转为偏中性，主要是估值打得比较满，加上政策性风险或有所加剧。

○仍然看好个别具有巨大增长潜力的生物科技公司。

»科技

○维持看好部分技术水平有跳跃式发展的国内硬件龙头，或者部分子版块有整合加速而带来龙头跑出来的机会。

»消费

○受惠消费升值、有提价空间的龙头消费品牌。

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