泰康资产7月宏观、信用、利率观点邀您来看
一、宏观经济分析
融资抑制加剧，经济增速承压
2018年6月：融资抑制加剧，经济增速承压
表：宏观数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，彭博，截至2018年6月
2018年1H宏观经济概览：名义GDP触顶回落
图：GDP季度走势
数据来源：Wind ，截至2018年6月
图：GDP二产、三产走势
数据来源：Wind ，截至2018年6月
2018年1H宏观经济概览：货币抑制下需求回落，产出越位需求
图：2018上半年与2017年对比
数据来源：Wind ，泰康资产，截至2018年6月
2018年1H总体经济表现为：需求端在货币条件紧缩的抑制下趋弱，而供给端受企业预期惯性和限产政策节奏的影响而相对坚挺，总体情况可以概括是“产出越位需求”，这种组合不利于下半年的经济增长。
»投资受信用环境紧缩的冲击，1H同比6.0%，较去年的7.2%回落了1.2个百分点。
»消费受居民债务累积的制约，1H同比9.4%，较去年的10.2%回落了0.8个百分点。
»美元出口总体稳健，但1H本币计价出口同比仅4.1%，较去年的9.3%增速腰斩，人民币升值是主因。
6月社融增长再度跳水：表外恶化是主因
6月社融同比少增5900亿，其中委托、信托、未贴现票据是主要拖累。
»委托+信托净减少3300亿，趋势进一步恶化（Q1合计减少2600亿，Q2合计减少7300亿）。
»票据亦有恶化趋势：未贴现票据-3600亿（5月为-1700亿），表内贴现+2900亿，表明企业之间已无力互相提供信用，只能去找银行贴现，但合计仍是净减少。
图：委托贷款与信托贷款
数据来源：Wind ，截至2018年6月
表：社会融资规模结构
数据来源：Wind ，截至2018年6月
下半年经济展望：经济尚未见底，关注信用风险
预计经济增速逐季下行，至四季度实际GDP或降至6.5%附近。
»投资：紧信用导致的投资降速，生产减速依旧是主线，上半年产出越位的情况将加剧下半年工业回落的幅度。
»出口：欧洲经济回落，部分新兴市场外债风险暴露，全球贸易增速大概率将会回落，中美贸易战加税正式启动，出口难以对增长继续构成强支撑。
»消费：居民消费面临购房债务压力，政府消费受到预算约束，亮点在扶贫相关支出增长对农村消费的刺激，但可能被棚改货币化比例降低的影响所对冲。
»可期盼的经济亮点在于：结构性改革带来的新动能，而非刺激基建地产走老路。在减税及产业升级等政策支持下，相关制造业投资预计将维持复苏的态势，但需警惕贸易战对企业信心的打击。
二、信用观点
高等级估值相对合理，尾部风险仍将释放
市场回顾：收益率显著回落，利差微幅抬升
»降准+流动性宽松进一步明确，信用跟随利率回落，3Y AAA下行39BP至4.33。
»信用利差先上后下，月内小幅抬升1BP至47BP，持平于18年初以来均值水平。
3Y AAA收益率及信用利差走势
数据来源：WIND，泰康资产
市场回顾：曲线陡峭化下行，短端相对更为明显
»本轮市场调整中，AAA 1/3/5Y分别下行46/39/29BP，短端下行幅度更为明显。
期内AAA各期限收益率变动
数据来源：WIND，泰康资产
市场回顾：期限利差有所修复，等级利差继续走阔
»短端下行带动期限利差修复，整体走阔7-17BP，AAA 3Y-1Y距离均值(0.69)σ。
»等级利差受信用风险持续推动，整体走阔11-19BP，3Y AA-AAA距离均值0.90σ。
期内期限利差变动
数据来源：WIND，泰康资产
期内AA-AAA等级利差变动
数据来源：WIND，泰康资产
市场判断
市场判断：高等级利差预计稳定在40-50BP，低等级估值尚未调整到位。
»基本面：盈利/现金流背离、融资收紧、结构分化，市场风险偏好尚难修复。
»供需面：供需格局边际偏弱，供给或有增加，需求整体不强且有显著分化。
»估值：高等级相对合理，期限/等级利差仍有上行空间，短端套息空间尚可。
中观行业：利差整体平稳，城投显著走阔
»各板块利差期内基本平稳，窄幅波动；城投利差受负面事件/政策影响显著走阔。
期内各板块利差水平及变动
数据来源：WIND，泰康资产
中观判断
»强周期：基本面稳健，下半年宏观经济不出现大幅下行的前提下风险较低。
»城投：估值隐含爆雷风险较高，政策转好预期升温，但仍待信号进一步明确。
»地产：政策难有放松预期，估值上行仍在演进，但部分板块价值逐步体现。
三、利率观点
利率接近合理水平
如果有二次地方债置换？
»近期部分市场机构猜测有二次地方债务置换。
»由于全面置换或影响主权信用，我们认为全面二次置换概率很低，但不排除分类后进行部分置换。
数据来源：WIND，泰康资产
需求更强的政策配合
»如果推出地方债二次置换，央行大概率出台强力配合措施。
数据来源：WIND，泰康资产
近期贸易纠纷升级后，后续进一步出台政策的空间已经有所降低
»市场似乎也反映了这一预期，近期权益和债券市场对关税反应有所减弱。
»此前推动债券市场的贸易冲突可能在短期内有所缓和。
数据来源：WIND，泰康资产
总结：利率接近合理水平
»市场判断：
○在不降息的前提下，当前基本面和货币政策对应国开中枢大致在4%以上。
○目前收益率仍稍高于4%，且市场短期下行动量较强，融资收缩基本面回落的核心逻辑未打破，暂时仍保持较为积极态度。
○但如果收益率下行破4%，估值修复将结束，市场调整压力或开始积累。
»风险因素：
○外围风险暂时缓和下或有风险偏好修复。
○短期缺乏增量资金。
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