港股或进入更加健康的慢牛走势

港股上半年市场回顾

▲ 港股上半年市场回顾

»恒生指数上半年波动幅度非常大，点数变动超过5000点，百分比接近20%。上半年市场大致可以分为4个阶段：

○1月份：投资人对经济前景一致看好，南下资金大幅流入，市场快速上行到33500的全年高点。

○1月底~2月9日：美国工资上调数据引发市场对通胀的担忧，并引发市场回调；在2月5日跌过50日均线后，引发全球性的大幅抛售， 其主要是受CTA/风险平价/低波动策略及其他被动策略的影响。

○2月9日~6月初：市场从2月初的大幅抛售中逐渐恢复，但市场从低波动区间进入高波动区间，估值开始下行并寻找新的平衡。同时市场情绪开始受到川普的贸易战威胁左右摇摆。该贸易纠纷一度向着有利全球化的方向前进，市场也随之反弹至31500附近。

○6月初至今：川普在美朝会面后宣布正式对中国施加关税，且目前没有谈判迹象。此事件极大改变市场预期，贸易战正式进入边打边谈阶段。估值在这段时间大幅下挫，创出新低。

数据来源：Bloomberg，泰康资产（香港）

▲ 投资经理策略回顾

»今年市场的大环境是：

1. 美国经济增长健康→ 通胀逐渐恢复→美联储逐渐加快加息速率/但全球央行不同步→欧美息差扩大→美元短期走强/中长期继续向下 →新兴市场近期受压。

2. 国内经济调结构→经济可控+稳步下行→央行去杠杆/表内转表外→流动性紧缩 →动能转弱→轻指数重产业配置。

3. 中美陷于修昔底德陷阱，川普政权提出“美国优先”政策，不仅对全球既有贸易秩序造成严重干扰，更非常有针对性威胁发起中美贸易战→市场波动性明显放大 / 估值受压→尤其注重防守板块的配置。

»今年的主要策略是将重心放在产业配置上，采取兼顾成长+防守的Barbell配置方式，顺势而为，具体措施包括：

1. 用量化手段重点观测市场环境及下行风险，并以此决定总体仓位以及指数交易区间。

2. 跟踪产业趋势，重点超配以下产业：

○传统防守性产业：公共事业，必需消费品。

○兼具成长的防守性产业：医药，燃气。

○传统后周期产业：能源，材料，部分工业设备。

○由于轻指数重产业配置的判断，我们大幅降低金融板块配置。

○同时减少贸易战相关产业配置。

3. 跟踪产业拥挤程度，从技术，估值，机构持股三个维度评估趋势反转可能。

»该策略思想在今年上半年取得了非常不错的效果，组合波动性小，回撤小。

      ▲ 如何评估产业拥挤程度——研判趋势拐点关键

»研判趋势拐点是相当困难的，我们主要从三个维度来评估产业拥挤程度，在板块非常拥挤的时候选择卖出。

1. 技术超买（技术性超买）

○产业指数是否上涨过急，可能出现技术性回调，盘整等。

2. 估值昂贵 （情绪性超买）

○当前的估值能否被未来一两年的盈利增长消化 。

○卖方分析员是否对成长过于乐观。

3. 机构持仓拥挤 （结构性超买）

○当前机构持仓分析显示当前持仓是否已经饱和，通常机构持仓处于过去数年的高点是板块见顶的信号。

»我们已经建立了一系列的投资工具跟踪上述三个维度。基本原则是：顺势而为，但是板块越拥挤，相应配置越低。

下半年的投资展望与逻辑

▲综述

»展望2018年下半年，虽然前面提到的三个大环境（加息/美元走强，国内调控去杠杆，中美贸易战）在下半年会继续存在，但我们对下半年港股前景并不悲观，认为当前估值已经大部分反应此上述的不利因素，随着上述三个影响估值的不利因素逐渐减弱，港股市场可能进入更加健康的慢牛走势。我们先从结合基本面、估值面、动能面论述观点，再分析三大不利因素的边际变化对后市作出判断。

»基本面：

○国内财政和货币政策在外部不确定性（尤其是贸易战威胁下）重压之下转为温和和灵活。

○中国货币条件非常紧接近历史最低值，也意味着不可能更紧缩，政策上会边际放松。

○经济调结构的重点之一是通过降低税费，扩大医保等手段促进国内消费，加大消费占比，除已公布的下调个人所得税起征点外，后期还可能有更多政策出台。

○近期市场对2018年的盈利预期也呈现上调状态。

»估值面：

○恒生指数在11.9x回到长期中枢水平，其股息收益率高达3.6%。

○板块估值仍然存在明显分化，除信息技术和消费类板块外，多数板块目前估值与历史均值相比仍然存在较为明显折让。

○对比全球发达股市，尤其是美国股市，离岸中国股市在估值上仍呈现折价状态，是明显价值洼地。

»动能面：

○由于国内银行和保险资金的流出，今年的南下资金动能不如去年，而这些资金能否再次流入港股市场，取決于资管新规和海外波动。

○海外资金今年以来保持非常积极的流入，明显超出市场预期与南下资金。海外投资者目前依然明显低配离岸中国市场，但观点逐渐改善，中国资产回报吸引力不断增强，继续推动海外资金加速流入香港股票市场，尤其是来自主动型基金的流入拉动，因其仓位仍存在上升空间。

估值

数据来源：Wind，泰康资产（香港）

动态市盈率比较

数据来源：Wind，泰康资产（香港）

海外资金流

数据来源：Wind，泰康资产（香港）

▲中美贸易战影响及风险

»贸易战进入“边打边谈”阶段：上半年市场对贸易战影响低估，认为主要是川普谈判手段；随着美国对中国正式开征关税，贸易战进入“边打边谈”的阶段。我们认为中美短时间走向全面对抗可能性不大，但贸易战tic-for-tac的逐步加码是很可能发生且持续到中期选举。由于中国对外贸的依赖度大幅下降，贸易战对经济的实质影响相对较小，但其贸易战能对市场从三个方向直接或间接造成负面影响：

1. 压抑投资情绪（直接）：当前港股市场估值偏低已经很大程度上反映了市场预期；换言之，如果没有新的事件市场估值见底。

2. 推高美国通胀→美联储加速加息步伐（间接）：美国贸易战如果扩大到5000亿的范围，意味着美国民众的生活成本将会提高，从而推高美国国内通胀水平；美联储有机会加快加息步伐，从而使得资金进一步回流美国。（尚未发生/反映）

3. 中国对美国贸易顺差是其外汇储备重要组成部分，在人民币特有结汇制度下，中美贸易顺差大幅减少使得国内流动性面临较大压力。央行资产负债表的收缩可以一定程度上被商业银行资产负债表扩张对冲，但在当前去杠杆的大背景下，这个对冲的成效是要打折扣的。

4. 美国贸易赤字减少+QT造成美元供应减少（间接）：美元作为全球储备货币，除了享有无上的特权，也有相应的义务，即向全球供应美元。全球美元供应的重要途径之一就是美国的贸易赤字，所以美国的贸易赤字是其美元特权的产物，而非不公平的结果。但是，如果贸易战全面爆发，使得美国贸易赤字减少，那么全球美元供应将会出现紧张；在这样的情况下，新兴市场会受到较大冲击。（尚未发生/反映）

贸易战对美国通胀的影响

PBOC与商行的资产负债表增长

数据来源：Bloomberg，泰康资产（香港）

      ▲结论

»综上，我们认为在市场已经处于估值低点，进一步大幅下行的空间有限，下半年恒生指数有机会取得10+%左右的人民币收益：

1. 其中7%盈利增长，1.5%的股息收益 （半年）（高确信） 。

2. 估值变动区间虽然较大（-5~+5%），但年底有机会随美元动能减弱，从当前水平上升3~5%，11.5x→12x（中确信）。

3. 汇率有可能在下半年贡献正收益：

○当前的基本假设是人民币对美元保持稳定且不具备升值基础，这意味着上半年人民币大幅升值造成港股投资汇率损失的情况下半年不会出现。

○在贸易战边谈边打的情况下，人民币汇率走弱还可以成为进攻武器，在此情况下，港股投资有机会获得额外的汇率收益（低确信）。

»然而，一方面资管新规下南下资金难以重现一月的大幅流入，另一方面贸易战阴云继续笼罩，市场估值难以短时间内大幅上行突破一月高位。市场的基本格局以震荡为主，波动性依然会保持在较高的水平。在极端情况下（美国通胀快速上行，中美贸易战急速恶化成全面对抗，美元大幅升值，流动性枯竭），市场可能下行至25000。但我们认为这种情况发生的概率较小，当前市场依然以 28000为主要支撑点位。

▲ 投资组合与产业

»泰康资产（香港）认为川普的贸易战威胁已经逐渐实质化，下半年投资策略的重点是如何管理中美贸易战带来的市场波动。

○从美方角度来看，最有可能的演变方式是边打边谈，这样既可以服务于川普的中期选举也有可能争取到中方在贸易上最大的让步。

○从中方角度来看，美国抑制2025产业发展的意图非常明显，有了美日30年贸易战的前车之鉴，中方的措施应当包括：1）认识到应该防止本国货币大幅升值，2）避免过度依赖房地产投资，3）认识到中美贸易摩擦的长期性，鼓励国内消费，扩大消费GDP占比，在压力下深化推进改革。最终的结果是以战促和，让美方也认识到利害从而回到谈判桌上。

»在这个过程中，短期市场波动不可避免，部分产业会受到较大冲击而部分产业则会有利好出现；因而，产业盈利确定性以及防御性在下半年占据主导。

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