泰康资产6月宏观、信用、利率观点邀您来看
一、宏观经济分析
内需跳水
5月数据低于预期
表：宏观数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，彭博，截至2018年5月
工业生产维持相对高位
»2018年5月，规模以上工业增加值同比6.8%，上月为7.0%，1-5月累计同比6.9%。
»2018年5月，全国发电量同比9.8%，上月为6.9%，1-5月累计同比8.5%。
»发电量是工业增加值的影子指标，发电量增速更高或与高温天气拉动空调用电有关。
图：工业增加值与发电量
数据来源：Wind ，截至2018年5月
投资显著下滑，建安支出更甚
»2018年1-5月，固定资产投资累计同比6.1%，1-4月为7.0%；5月单月同比为3.9%，上月为6.1%。
»从投资构成来看，本月延续今年以来的特征：其他费用（大部分为土地购置费）同比进一步上升至26%，而建安支出持续下滑，从2017年底的8.4%降至5月的0.9%，设备购置费本月也转负至-2%。
注：土地购置费虽然占用资金，但不会拉动GDP。
图：固定资产投资增速
数据来源：Wind ，截至2018年5月
图：固定资产投资构成
数据来源：Wind ，截至2018年5月
分行业：基建投资再度下挫
»分行业，房地产投资单月同比9.9%，继续维持高位；制造业投资同比6.2%，延续筑底回升态势；基建投资同比-1.1%，为2012年以来首次转负！
»融资收紧的影响，在基建投资上体现的淋漓尽致。
表：固定资产投资分行业
数据来源：Wind ，截至2018年5月
图：固定资产投资分行业
数据来源：Wind ，截至2018年5月
消费跳水，有临时因素扰动，但趋势也不乐观
»2018年5月，社销同比大幅下降至8.5%，上月为9.4%；实际增速降至6.8%，上月为7.9%。
»2018年5月，限额以上零售同比降至5.6%，上月为7.8%。
»统计局：5月零售回落较多有两个原因。第一是假日的移动效应，去年端午节在5月，今年在6月，拖累消费1个百分点以上。第二是延迟消费效应，7月1日降低进口关税，消费者减少当期消费。
»我们认为，如上两个因素的确可以解释本月消费增速的下滑，下月有望反弹，但消费整体趋势仍不乐观。
图：消费增速
数据来源：Wind ，截至2018年5月
出口：整体平稳
»5月美元计出口同比12.6%（前值12.7%），人民币计出口同比3.2%（前值3.7%）。
»整体看，我国出口大体平稳，与外需走势一致。
图：出口与外需
数据来源：Wind ，荷兰经济局，截至2018年5月
经济前景展望
»二季度或是年内广义通胀的高点。
»预计二季度名义GDP保持平稳，下半年下行。
»应对潜在的风险保持警惕性。
市场回顾：收益率呈V形走势，信用利差窄幅震荡
»高等级收益率自高位4.8回落至最低4.65，后有小幅反弹至4.72。
»3Y AAA利差在40-50BP之间震荡。
数据来源：Wind
市场回顾：短端上行中长端收窄，收益率平坦化
»本轮市场调整中，AAA 1/3/5Y分别上行18/-6/-12BP，收益率平坦化。
期内AAA各期限收益率变动
数据来源：Wind
市场回顾：等级利差显著走阔
»等级利差受信用风险驱动，整体走阔20BP左右，目前已位于历史均值上方。
»期限利差普遍收窄20-30BP，AAA5-1Y期限利差位于均值下方1倍标准差（曲线样本券为相应评级上最优质的主体，因此曲线期限利差可能与实际市场感受相左；另外1年期品种一级发行成交较多，所以估值调整更充分）。
期内AA-AAA等级利差变动
数据来源：Wind
期内期限利差变动
数据来源：Wind
市场判断
高等级品种利差维持区间震荡，中低等级利差有扩大动力。
»基本面：民营企业/低资质企业流动性持续承压，违约风险短期难以缓解。
»资金面：维持整体平稳的判断，6月下旬和7月中下旬由于季末和缴税会出现阶段性紧张。
»供需面：资管新规压制整体需求，高资质品种尚可，长期限低资质/城投地产供需矛盾突出。
»估值：高资质品种套息价值尚可，信用利差有望稳定在40-50BP，等级利差上行趋势不变，期限利差由于估值滞后原因不排除会徘徊在低位。
中观行业：消费/地产/城投利差上行，其它小幅下行
»民企占比较高的消费/地产利差出现明显上行；城投利差上行。
»强周期/公路小幅下行。
»期内各板块利差水平及变动。
数据来源：Wind
中观判断
»强周期：基本面稳健，且有好于预期可能，供需较好，高资质品种利差有望稳定；长期品种由于一级需求较弱，可能带动二级上行。
»地产：融资环境仍然较差，估值反映尚不充分，利差预计仍将分化上行。
»城投：负面新闻不断，供需矛盾突出，利差分化上行，高风险区域调整压力更大。
高信用风险环境下的货币政策选择
»信用风险正在对货币政策产生影响。
○ 将MLF抵押品扩展到中低等级信用债、小微企业贷款等。
○ 央行在4月下旬通过降准置换MLF，但5月将置换的MLF再次投放，实际上进行了超额投放。
»央行新增表述：“促进信用债市场健康发展”
»参考海外，高信用风险环境下央行往往倾向稳定套息需求，一些可能的策略：
○ 通过稳定非银资金面、稳定资金面预期间接提高套利需求。
○ 进一步降低资金市场利率。
○ 预期引导：扩大抵押品范围。
新增MLF抵押品
MLF操作
数据来源：Wind
3季度将面临供给高峰，但不宜夸大供给压力
»5月地方债发行进度仍然偏慢，前5个月合计利率债净融资约1.5万亿，慢于去年约0.5万亿。
»按照2018年地方债发行规划（8月前完成置换债发行），预计后续7个月发行量将显著上涨。
»尤其在3季度利率债净供给可能在2.5-3万亿，单月1-1.5万亿。
»但预计供给上升不会明显超过去年同期，不宜过度夸大供给风险。
净供给预测
数据来源：Wind
净发行量
数据来源：Wind
短期关注：经济预期再调整可能推动利率向下
»5月下旬以来股债商品联动性显著上升，尤其权益及长端利率变动高度一致。
»推测PMI等经济数据引发市场对经济韧性预期的提升。
»但5月社融坍塌叠加内需的收敛，预计在6月经济数据之前市场被基本面推升较难。
数据来源：Wind
数据来源：Wind
货币政策仍有放松空间
»4月降准可能有应对贸易战或权益市场风险成分，近期若中美贸易纠纷加剧，再次适当宽松仍有可能。
»央行可能于近期增加贷款额度，在缺负债环境下，大概率需要进一步投放货币或降准以打开货币乘数。
»考虑到此前置换MLF操作，银行体系信用扩张紧迫性，降准打开货币乘数的概率仍然较高。
数据来源：Wind
总结：利率市场维持乐观
»下半年利率可能继续下行
○ 核心主题：融资收紧，经济逐步回落，信用风险持续发酵环境下货币政策持续放松。
○ 美债不会显著抑制国内利率下行，同时本身存不确定性。
○ 供需周期逐步反转。
»短期亦保持积极。
○ 短期经济韧性被证伪。
○ 货币政策可能有放松操作。
»风险因素：
○ 短期缺乏增量资金。
○ 监管仍可能密集出台。
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