泰康资产2月宏观、信用、利率观点邀您来看！

宏观观点

开年淡季偏淡，留意经济中的下行风险

1月数据与预期分化

表：宏观数据与市场预期的对比

数据来源：Wind ，彭博，截至2018年1月

内需淡季偏淡

»冷冬环境下，今年建材的需求和价格均表现出了一定的脆弱性

图：沪终端线螺采购量(春节对标)

数据来源：西本新干线，截至2018年2月

数据来源：Wind ，截至2018年2月

出口略偏弱

»1月出口同比($)基本持平（10.9%→11.1%）

»季调同比下滑（12.7%→5.6%）；环比表现中性略偏弱（历史均值-13%）

图：出口增速与出口季调增速

数据来源：Wind ，截至2018年1月

图：春节在2月中旬时的出口环比

数据来源：Wind ，截至2018年1月

外需高位放缓，iPhoneX拉动效应减退

»外需呈现高位放缓态势，1月全球制造业PMI（54.5→54.4）

»受苹果销售不及预期影响，iPhoneX对中国出口回升的支撑在连续两月大幅上升后，1月出现下滑

图：全球制造业PMI

数据来源：Wind ，截至2018年1月

图：手机对出口增速的拉动

数据来源：Wind ，截至2018年1月

生产较为平稳

»六大电厂耗煤受冷冬冲击跳升，之后回归正常

»PMI生产指标环比表现中性

图：六大电力集团日均耗煤（万吨，春节对标）

数据来源：Wind ，截至2018年2月

图：PMI生产指标环比

数据来源：Wind ，截至2018年1月

进口超预期，主因企业对旺季的较高期待

»1月进口同比($)从4.5%升至36.9%，远高于市场预期的10.6%

»季调同比从8.7%升至20.4%；环比表现明显偏强（历史均值-15%）

»原材料进口数量环比多数强于历史季节性，反映企业补库存需求较为旺盛

图：进口环比

数据来源：Wind ，截至2018年1月

表：进口数量环比

数据来源：Wind ，截至2018年1月

物价符合预期，而短期通胀压力出现缓和

»2018年1月，CPI和PPI增速基本符合预期

»CPI同比1.5%，前值1.8%

»PPI同比4.3%，前值4.9%；环比0.3%，前值0.8%»油价和菜价偏强导致1月CPI其实并不低，全年通胀压力仍存，但短期通胀压力出现了一定的缓和迹象（猪价、油价、传导）

图：CPI及分项

数据来源：Wind ，截至2018年1月

图：PPI同比及环比

数据来源：Wind ，截至2018年1月

社融同比大幅少增，非标转标势头强劲

»本月新增社融3.06万亿，同比显著少增6370亿

»严监管下，非标贷款如期大幅萎缩（合计净减少259亿，同比少增6570亿），完全解释了社融的同比降幅

»相应的，非标融资需求转为标准化融资方式：本月对实体的贷款新增2.69万亿，同比多增3767亿，创历史新高，企业债新增1194亿，同比多增1704亿。2018年这一结构变化预计仍会延续

»融资收紧对实体经济不利，留意经济中的下行风险（基建>地产>制造业）

表：社融及分项

数据来源：Wind ，截至2018年1月

信用观点

供给即将放量，结构明显分化

市场回顾：市场延续震荡走势，收益率/利差平稳

»收益率延续之前震荡走势，3YAAA在5.3附近3bp内窄幅波动，当前落在5.27

»信用利差随着利率债收益率波动，自1月低点上行18bps，当前信用利差落在53bps

3YAAA收益率和信用利差走势

市场回顾：曲线整体下行，结构偏陡峭化

»资金面较为宽松的背景下，利率普遍下行，1Y期下行幅度最大，曲线偏陡峭化

利率期限结构

市场回顾：等级/期限微幅走扩

»等级利差小幅走阔4BP以内，当前AA-AAA各期限等级利差在50BP左右

»由于1Y期下行幅度相对较大，期限利差波动走扩3-6BP

期限利差

基本面：上市公司2017年业绩预告偏正面

»截止目前，已经有2517 家非金融上市公司公布了业绩预警，占3412家上市A 股公司的73.77%

»正面预警比例较去年有所提升，负面预警比例基本持平，整体变化不大

市场判断：短期品种风险可控，长久期低等级上行风险大

»基本面仍然平稳，但低资质品种信用风险较大；需求在监管政策压制下仍然偏弱，不排除有委外赎回的抛售压力，3-4月供给放量可能会造成一级带动二级加速上行

»短期品种套息空间居历史高位，利率上行风险可控

»期限利差以及长久期等级利差处于历史低位，未来利差大概率走扩

短期品种套息空间

板块利差：变动较小

»各板块利差变动在3bp以内

»强周期利差拥有绝对优势，在40-50bps，其余板块在20bps左右

各版块月度利差水平及变化

城投：调整压力较大，严控久期，精选被错杀个券

»政策严厉督察地方政府债务，非标融资受阻，债券市场认可度趋弱，城投尤其是中低资质的金边属性越来越弱，出现信用风险流动性风险的概率逐渐加大

»AAA城投债利差已出现20-30bp的上行，但由于二级成交寥寥，中低资质品种的利差尚未跟随发行利率调整，后续可能随着供需矛盾的累积出现大幅调整

AAA利差走势

各级别城投债信用利差

利率观点

市场弱势震荡，关注边际利好

资金面：异常宽松

»今年春节前的资金面是历史上较为宽松的一年

»R007MA20出现了2016年以来最大一轮明显下行

»政策协调下央行的货币政策可能是核心原因

节后资金面：协调和维稳

»目前央行OMO投放已经覆盖大部分缺口，且央行历来有两会维稳习惯，预计在进入3月之后资金面仍会维持较为平稳

2016春节至两会

2017春节至两会

供给上升更值得关注

»相比需求利好，供给上升影响更为显著

»2季度开始随着国债地方债发行供给可能明显上升

»值得注意的是，根据财政部1月底表态，预计置换类（1.7万亿）地方债在8月前完成，Q2Q3发行压力可能相对集中

地方债发行结构（万亿）

总结：市场弱势震荡，关注边际利好

»目前资金面宽松等边际利好推动市场上涨，但资管新规细则等关键监管文件仍未落地，且供给将在Q2大幅上升，中期市场或仍弱势震荡

数据来源：泰康资产，Wind

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