泰康资产4月宏观、信用、利率观点邀您来看！
一、宏观经济分析
经济正处在拐点附近
本月数据略低于预期
表：宏观数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，彭博，截至2018年3月
合并18Q1，多数指标较17Q4回升
»3月生产和投资同比出现下滑，主要是春节效应导致，无需过度解读。
»合并一季度来看，多数指标较2017年Q4上行，仅社融和PPI显著下滑。这与微观感受不太一致。
图：2018Q1多数指标较2017Q4回升
数据来源：Wind ，截至2018年3月
原因1：消费是被忽视的亮点
»从需求端来看，18Q1最大的亮点来自于最终消费支出，拉动GDP同比5.3个百分点，高于2017年的4.1个百分点。
»关于消费方面的高频数据不多，没有引起市场足够的关注。
»零售和限额以上零售的数据也支持这一判断：季度零售同比从9.7%升至9.8%；数据质量更高的限上零售从7.0%升至8.5%，且这一涨幅不能被价格因素所解释。
数据来源：Wind ，截至2018年3月
图：零售较去年Q4回升
原因2：工业品需求差，但生产好
»受到临时性因素的扰动，Q1需求偏差，但出于对旺季的预期，企业生产较好，造成库存累计。而库存也计入当期GDP。
原因3：投资数据有误导性，实际表现较差
»Q1固定资产投资同比为7.5%，高于2017年Q4的6.4%，亦高于2017年全年的7.2%。
»从分项数据来看：主要是其他费用拉动，从17Q4的11.3%升至22.7%；设备购置从-1.2%回升至3.7%，而建安支出则从8%回落至5.5%；后两者走势与微观调研完全一致。
»其他费用主要受到土地购置费（不计入GDP）拉动，1-2月增速高达48%，这是拿地的滞后指标。从拿地情况来看，2018年全年的土地购置费将维持高位，但增速将低于2017年。
图：其他费用是支撑固投的主因
图：其他费用主要受土地购置费拉动
数据来源：Wind ，截至2018年3月
经济正处在拐点附近
»乐观情景：2季度与1季度持平（赶工拉动需求好转，但库存去化），3季度经济开始下行。
»悲观情景：2季度开始逐季下行（在建项目赶工不足以抵消新项目不足和融资收紧的影响，需求整体下行）。
»中期视角：2012年以来，我国出口、房地产、制造业轮番出清，基建旧经济最大的“残存势力”。如果今年-明年基建也完成触底，中期经济的底部有望出现。
二、信用观点
短期或有超涨，关注配置价值
市场回顾：收益率快速下行，信用利差压缩
»收益率快速下行：3YAAA月度下行79BP，自2018年高点累计下行93BP。
»信用利差月度下行15BP，自高点下行19BP。
信用债收益率走势和信用利差走势
市场回顾：曲线牛陡
»利率普遍下行，曲线偏陡峭化
市场回顾：期限利差扩大
»等级利差普遍走扩，中长端涨幅更明显
»5Y-1Y期限利差明显扩大12-26BP
市场大涨的原因
»宏观预期差：房地产投资增速下架，财政约束和严控地方债务制约基建，融资需求下滑；节后开工不利，商品需求不振，价格下库存升。
»资金面宽松：春节+两会维稳，央行态度友好，降准释放流动性。
»供需面有利：3月份信用债净供给量虽环比上升但与历年比并没有同比多增。
»估值价值高：偏宽松的资金市场下信用债套息空间大。
»市场情绪：中美贸易争端、股市商品较弱、地缘政治风险。
市场判断：中期趋势向好，短期谨防市场过热
»短期来看市场过于高涨，估值压缩过快，收益率可能会有所反复；但综合考虑到基本面、资金面、市场情绪等因素后，出现大幅调整的概率较低。
利好：
○ 基本面：下游开工恢复，中微观指标反弹，1-2月内难以明显下行，但下半年有下行压力。
○ 资金面：央行态度十分友好，资金面平稳性增强。
○ 供需面：供需两旺格局有望继续保持，产业债发行动力加强，但供给单方面难以带动利率上行。
○ 监管：监管层面对市场造成大幅冲击的概率较小，需关注机构杠杆行为不节制引起的监管反弹。
○ 市场情绪：贸易争端逐渐精确化，半岛局势、叙利亚局势仍将推动避险情绪。
利空：
○ 估值面：资金面稳定预期下短期品种套息空间仍然较大；但中长期空间已经不大；信用利差、等级利差仍处历史低位。
○ 监管超预期。
板块利差：城投地产抬升，其他继续压缩
»强周期公开债相对优势继续减弱，且要预防低资质主体的信用风险。
»城投认可度不断下降，一级发行明显分化。
三、利率观点
利率短期仍处下行趋势，中期关注风险
货币政策变化是利率下行的根本原因
»10年国开债估值曲线在2-3月下行了40bp，本月大致延续该速度下行。
»红圈标注了近10年两个月涨幅近似的时期，可见过去两个月的利率下行很类似2014-2015年的货币宽松期市场的表现。
»地缘政治因素对利率下行起到催化作用，但货币政策对利率下行起核心作用。
核心驱动力：货币市场实际和预期的双重改善
»货币市场实际和预期的双重改善是驱动利率下行的核心原因。
»以Shibor为代表的中期利率下行约20bp。
○ 实际层面：Dr007较去年高点下行10bp。
○ 预期层面：以Shibor-Dr007衡量，较前期高点10bp左右。
市场风险在哪里？
»2018年利率走势非常类似2014年，同样是1月利率见顶，4月降准，但在6-8月出现了一波40bp的反弹。
»6月虽然进行了定向降准但是未完全对冲半年末到期，加之经济数据短期超预期，利率快速反弹。
»今年最大的风险可能类似于2014年，目前市场对经济下行、货币宽松已经建立了较为充足预期。
»如果Q2经济出现超预期反弹，在利率已经快速下行背景下可能出现30-40bp级别反弹。
»短期利率仍处下行趋势
○ 货币市场宽松态度明确。
○ 如果有进一步贸易战信息落地市场或再次下行。
○ 基金加仓未结束。
»中期关注风险
○ Q2经济数据出现韧性可能导致利率反弹。
○ 贸易战可能最终达成妥协。
○ 货币市场杠杆开始回升，如果经济数据表现一定韧性，央行可能阶段性关注杠杆。
○ 资管新规落地。
数据来源：Wind，泰康资产
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