事件
随着美国市场股债双跌，A股市场出现了“黑色一星期”。2月5日至9日当周，上证50暴跌10.8%抹掉2018年全部涨幅，沪指大跌9.6%创2016年下半年以来新低，创业板指也一度下探到了1571点创下熔断以来新低，每天均有上百只股票同现跌停板，股市异常波动对市场投资者信心造成了严重打击。
简评
从外因来看，国际市场的躁动幻灭，市场预期的投资时钟从复苏指向过热
进入2月以来，美股经历2月2日、2月5日、2月8日三天持续暴跌后，道指较最高点下跌近10%，并带来全球股市纷纷重挫。综合各方面信息，加息预期迅速升温、美股估值冲峰、市场交易拥挤是本轮美股调整的主要原因。
此前，消费者信心指数、PMI、非农就业等经济指标持续向好，且在特朗普减税等政策的刺激下，市场倾向于高估特朗普基建计划大获成功的概率。与此同时，市场高度信赖美联储——大部分的投资者和分析家认为，“美联储上调利率，是对中期经济无风险的背书”
在这样的思路下，大类资产配置中出现了一面倒的局面——对美股、原油、铜等都抱有较高预期。其中，在2017年美股实现了20%左右收益的基础上依然看好；在油、铜价格上涨10-30%的基础上，部分人士开始期许100美元/桶、10000美元/吨的目标价。随着IMF上调全球经济增长预测，市场上关于全球经济进入“朱格拉周期”的议论喧嚣尘上。
但在美国经济接近充分就业、中国因去杠杆而缺席的情况下，全球经济增长的盛宴是值得疑虑的！一方面，时薪增速超预期上涨意味着美国经济的资源动员能力已达极限，终结了市场对美国经济潜在增速上移的幻想，美国经济也难逃经济周期的束缚；另一方面，中国在“高质量发展”的总体要求下持续推进供给侧结构性改革，意味着全球经济一直在享受的中国输出的“通缩福利”在逐步衰减。再考虑欧日经济的复苏和各国货币政策的从紧，全球市场的主流预期开始从经济复苏指向了经济过热。
至此，美债收益率快速上行，触发了估值偏高、交易拥挤的风险资产调整，进而引发了全球资本市场的大地震。
从内因来看，下跌引发了交易性的恐慌，市场的预期变得极度混乱
好短期，海外暴跌从三个渠道对A股市场构成了直接冲击：（1）全球风险资产同步下跌，直接打击了A股投资人的风险偏好，陆港通北向资金锐减；（2）资金方面，美债收益率上行，引发中国长债收益率上行压力；（3）全球货币政策进入新一轮收缩周期中，经济周期的扩张动能被抑制，宏观面的表现或将低于市场预期。
但是，A股的下跌更加快速、更甚于美股，更主要是交易性层面出现了恐慌和杀跌情绪。具体看来：（1）作为A股近年来最重要边际增量，陆股通资金在“后院起火”的情况下不再坚定地逢低买入了；（2）随着股价迅速下跌，所有带杠杆的资金——包括信托渠道杠杆资金、资管杠杆资金、股权质押、场内两融等——均面临者被迫平仓、负向踩踏的窘境；（3）在海外波动没有平息的情况下，部分散户和机构惊魂未定，更愿意抛售而选择持币过节。
正因为如此，在各路资金撤退、斩仓、观望、犹疑等群体性情绪之下，A股市场出现了非理性杀跌，市场预期愈发混乱。当前，对于市场下跌的理由众说纷纭，除了（1）全球风险资产暴跌的传染之外，原因还包括（2）上市公司业绩“地雷”集中引爆；（3）金融去杠杆的节奏过快，包括监管信托夹层降杠杆、重新规范股权质押、《资管新规》正式推出等；（4）银监会提出，2018年的工作重点是居民去杠杆，引发市场对房、车、白酒白电等消费品以及中国经济基本面的担忧；（5）美债收益率加速上行，春节期间CPI预期上行，引发了非对称加息、中国长债利率飙升等种种猜测；（6）茅台五粮液等高端白酒被发改委告诫，恒大地产部分楼盘常规性打折促销，又引发了市场对此前绩优行业的忧虑。
预期的极度混乱反映了一个基本事实——本轮A股的下跌并没有明显的主导因素。在找不到一个一致认可的负面因素之时，市场下跌的理由也就层出不穷了。
短期有冲击，但A股正处于底部区域，因此建议边际上乐观起来
当前，虽然海外市场的波动并未平息，但我们倾向于认为A股市场恐慌性杀跌已近尾声，市场将进入底部区域，等待反弹。原因包括：
（1）中国经济的韧性和政策回旋余地较大，宏观面并没有发生重大转折。从外部环境来看，美国经济处于尚未明显过热的状态，欧、日仍处于复苏通道，新兴市场国家保持向上的动能，全球经济稳健上行的态势并没有改变，当前全球市场的剧烈调整更多体现为“过于线性的躁动”的幻灭。而对于中国而言，虽然以去杠杆为首的“三大攻坚战”会抑制短期经济的扩张势头，但中长期的尾部风险显著降低了，再考虑到微观企业和个人的活跃度，我们预计中国经济将在2018年表现出增长前低后高总体平稳、通胀前高后低总体温和的态势，如此，宏观调控政策和宏观审慎政策的回旋余地较大，稳健性显著增强，这有助于股市的温和走牛。
（2）由于市场的非理性杀跌，价值蓝筹和优质成长的估值再度合理，而资金杠杆水平也并未显著高企。
从估值的角度来看，在经历了2017年的结构性行情之后，A股蓝筹估值有所提升。但和估值偏贵的美股有所不同的是A 股目前估值水平尚在合理区间内，有盈利覆盖的A股整体动态PE仅为13.8倍。此外，从股债对比的角度来看，引发美股暴跌的导火索是通胀预期逆转带来的利率上行，但而国内长债利率一直处于高位，短期快速上行的空间不大，甚至10年期国债利率于近期小幅回落。对于A 股而言，利率快速上行杀估值的可能性和空间不大。且随着市场的非理性杀跌，行业格局稳固、景气程度较高的价值蓝筹和优质成长个股，再度进入到了可投资的价值区间。
从资金杠杆水平来看，目前A股的资金杠杆集中在场内的两融业务与场外资管产品上。从两融余额等数据来看，目前的杠杆水平比2015年股灾、2016年熔断时相比都明显下降；场外杠杆资金屡经清理目前水平相对合理，且去杠杆的政策在边际上也有缓和迹象。
（3）机构投资者的比重上升，市场的非理性下跌也给了这些投资者持续布局的机会。随着A股市场投资者结构的变化，国家救市资金、社保基金、纳入MSCI引致资金、价值公募等机构投资者的话语权在逐步上升。虽然机构资金的权重上升会带来行为模式同质化、市场波动增加的风险，但在宏观面扎实、估值合理的情况下，机构投资者迎来了较好的左侧布局机会。
（4）中央去杠杆政策的核心在于“稳杠杆”，预计稳定金融市场的政策行为会明显增加。
因此，对于市场未来的走势，有别于市场普遍的“再等等看”的观点，我们开始从谨慎走向乐观。具体而言，在投资策略上，我们建议摒弃之前“短期谨慎、中期乐观”的观点，基于相对坚实的宏观面、估值面和资金面，以及边际友好的政策面，转向乐观。考虑到市场并未完全企稳，在回撤管理上更重视做好仓位管理、甄别个股质地。
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