泰康资产1月宏观、信用、利率观点邀您来看！
宏观观点
经济平稳收官，关注融资收紧的影响
本月数据与预期分化
宏观数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，截至2017年12月
GDP主要是三产超预期
* 2017年Q4，实际GDP同比为6.8%，与Q3持平；名义GDP同比11.0%，比Q3小幅回落。
* 2017年实际GDP增长6.9%，表面上是7年来的首次回升，实际上2016年就已回升。
* 分产业来看：二产从6.0%降至5.7%，符合预期；三产从8.0%升至8.3%，超出预期。
GDP当季同比
数据来源：Wind ，截至2017年12月
生产平稳收官
* 2017年12月，工业增加值同比增长6.2%，上月为6.1%。
* 2017年12月，发电量同比增长6.0%，上月为2.4%，印证工业回升。
* 从行业大类来看，主要是采矿业、电热水气增速回升，与钢铁限产和传统采暖方式略有放松有关。制造业增加值略有回落。
工业增加值分行业
数据来源：Wind ，截至2017年12月
需求端最意外的是零售明显下滑
* 2017年12月社会消费品零售总额名义同比从10.2%降至9.4%，预期为10.0%。
* 实际同比从8.8%降至7.8%。
* 限额以上零售同比从7.8%降至6.7%。
* 三个数据全部跌至最低点附近。
社会消费品零售与限额以上零售
数据来源：Wind ，截至2017年12月
投资整体回升，结构分化加大
* 2017年12月，固定资产投资累计同比维持在7.2%，单月同比从6.3%升至7.2%。
* 分行业来看，最大的亮点是制造业投资从4.1%大幅回升至12.5%，而房地产、基建、其他（多为准政府投资）显著下滑。
固定资产投资分项
数据来源：Wind ，截至2017年12月
固定资产投资同比
数据来源：Wind ，截至2017年12月
制造业、基建、房地产投资单月同比
图：数据来源：Wind ，截至2017年12月
出口平稳向好态势不变
* 2017年12月出口同比从12.3%降至10.9%，符合预期。
* 2017年四个季度出口增速分别为7.6%、8.7%、6.6%、10.1%，2017年12月出口大体处于Q4的趋势值附近。
* 出口景气度保持，与PMI新出口订单指数回升一致，也与主要经济体保持高景气一致。
外贸与外需
数据来源：Wind ，截至2017年12月
M2跳水主因金融去杠杆
* 本月M2同比8.2%创历史新低，主因金融去杠杆所致：
* 从M2的创造途径来看：“股权及其他投资”环比减少4500亿，同比少增10000亿。
* 从M2的构成来看：企业存款和个人存款未见异常，而“非银存款”环比减少9000亿，同比少增10000亿。
* 关注监管持续从严对经济的影响。
数据来源：Wind ，截至2017年12月
数据来源：Wind ，截至2017年12月
警惕通胀风险的发酵
* 2017年12月，CPI和PPI增速基本符合预期，但背景是市场对PPI预期一直在上调。
* CPI同比1.8%，前值1.7%；环比0.3%，前值0%。
* PPI同比4.8%，前值5.8%；环比0.8%，前值0.5%。
* PPI环比增速逆季节性加快，主因2017年11月和12月上旬需求超预期，库存持续走低。随着需求季节性走弱，这一现象在2017年12月中下旬开始缓解。
* 但是，我们仍担心2018年Q1通胀有超预期风险。
数据来源：Wind ，截至2017年12月
数据来源：Wind ，截至2017年12月
信用观点
监管高压持续，时机尚需等待
市场回顾
* 监管政策密集出台但供给稀少，信用债收益率在5.2-5.3的区间内窄幅震荡。
* 信用利差被动压缩，下行幅度接近20BP。
数据来源：Wind，泰康资产
* 等级利差小幅走阔5BP以内。
* 期限利差因跨年扰动先下后上，整体小幅走阔5BP以内。
数据来源：Wind，泰康资产
数据来源：Wind，泰康资产
供需格局整体仍弱，信用债暂无趋势性机会
* 表外资金依然紧缺，表内在企业融资意愿暂未明显回落的背景下，较难为债市贡献增量需求；去通道背景下，银行资本补充压力加大，叠加非标围堵，可能推升供给；信用债整体供需仍弱，同时非银融资难度趋升，趋势性机会暂难显现。
* 期限利差、等级利差目前仍处于历史中位数下方，走阔压力仍大。
数据来源：Wind，泰康资产
数据来源：Wind，泰康资产
市场判断：整体仍偏谨慎
* 当前监管政策密集出台对信用债供需与信用基本面均构成利空。
* 利差整体处于较低水平，未来若供给压力显现，上行风险较高。
* 结构：等级利差和期限利差走阔仍将持续。
利率观点
市场仍偏负面，抄底尚需等待
加息再次成为利率市场核心关切
* 最近一个月受两方面因素影响收益率再次抬升：
* 全球因素：
* 美债收益率快速突破2.6%。
* 日央行缩减购买计划。
* 国内因素：
* 强监管仍在持续。加息预期抬升。
* 2017年12月23日纪敏讲话：2017年Q3以来的利率上升是良性的。
* 1月8日中国日报转述：短期有加息空间。
* 1月12日市场传言央行会议透露年内不对称加息1-2次
。
数据来源：Wind
数据来源：Wind
参考历史暂时不具备加息的宏观环境
* 总结历史上中国加息开始时的宏观背景，均发生在物价和资产价格有压力期间。
* 同时基本面环境通常较为强劲。
* 从当前物价和地产市场来看暂时不具备历史上加息的宏观条件。
* 这也是市场认为短期内不加息的最核心逻辑——经济暂未有过热压力。
数据来源：泰康资产
*物价缺口 3个月平均CPI-3%
实际利率层面加息需求不强
* 实际政策利率水平也是调整基准利率的一个重要考量。2014-2015年降息周期中货币政策执行报告多次出现“促进实际利率维持基本稳定”表述。
* 从历史上看，三轮加息周期均出现在大幅负存款利率期间，但负利率未必会连续加息（如2004年仅加息一次）。
* 按CPI计算（2015Q3货政报告专栏不建议使用PPI计算实际利率），当前1年存款实际利率约-0.3%（avg0.3%），当前略低于历史均值，但考虑到本身实际利率估计波动较高，当前位置并不过低。
* 从实际利率角度加息需求不强。
数据来源：Wind
数据来源：Wind
货币政策正常化动机不能排除
* 但全球本轮加息均为货币政策正常化目的，例如Fed在2000年后的前两次加息更多具有抑制过热性质，但本轮则明确为货币政策正常化（开始加息时为负产出缺口）
* 市场对央行的解读比短期加息与否更为重要。若在通胀风险较为清晰，负利率加强环境下兑现加息（抑制过热），则取决于通胀的发展——可控的负面。
* 若在较低通胀水平下加息（货币政策正常化性质），市场对央行的关注点判断将发生修正，不排除产生多次加息预期——不可控的负面。
* 加息仍是一个偏负面的不确定性，不过早得出利空出尽结论。
数据来源：Wind
基本面：通胀和融资压力的角力
* 目前来看，短期的两个宏观主线：
* 负面因素：2018年Q1通胀超预期风险在加大。
* 油价上涨尚未在CPI中充分体现。
* 天气因素可能影响食品价格。
* CPI从中性情景向高情景回升。
* 正面因素：资金供给收缩对融资环境产生压力，可能促使政策放松。
数据来源：Wind
资金面：资金利好预期已较为充分，中性偏负面
* 2018年央行对春节进行了较为积极的投放安排（包括CRA，定向降准等），跨节压力可控。
* 2017年的春节经验：政策信号博弈重于资金面实际情况。
* 目前流动性方面利好因素已经出尽，基准价格调整不能排除。
* 资金面对市场中性偏负面。
总结：市场仍偏负面，抄底尚需等待
* 当前市场潜在利空仍未释放，利多信号暂未出现
* 2017年熊市交易机会的两个触发因素：基本面边际走弱和资金面季末抢跑暂时概率有限。
* 金融强监管仍在持续，政策层高压表态不改，
* 供给压力持续堆积，交易机构普遍谨慎。
* 风险资产走势强劲，债券市场情绪疲弱。
* 海外利率连续快速上涨。
* 总结：市场仍偏负面，抄底尚需等待。
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