泰康资产12月宏观、信用、利率观点邀您来看！
宏观观点
需求偏强，供应紧俏
11月宏观数据中性偏强
宏观数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，截至2017年11月
本次环保限产季，工业产出相对平稳
* 与8月相似处：整体工业产出增速回落，结构上制造业产出增速回升，采掘业回落。
* 与8月差异处：由于需求端偏强，11月工业产出回落0.1个百分点，幅度要远小于8月的0.4个百分点。
* 地产和基建等建筑业投资超预期，受环保停工令的影响要弱于8月。
* 出口超预期，海外需求偏强，叠加iPhoneX 效应。
工业、采掘业、制造业增加值
数据来源：Wind ，截至2017年11月
11月出口显著超预期，对工业产出起到支撑
* 今年以来工业产出与出口交货值相关性显著提升，在内需平稳的背景下，外需的波动基本主导了工业走势，也是今年工业产出增速中枢抬升的主因。
* 11月海关口径出口同比12.3%，较10月6.9%回升5.4个百分点。
* 11月统计局口径出口交货值同比11.8%，较10月的7.5%回升4.3个百分点。
工业增加值与出口交货值
数据来源：Wind ，截至2017年11月
固定资产投资被政策抑制，实则有上行动力
* 1月投资同比6.3%，较10月回升0.5个百分点，在8月下滑后连续第3个月回升，从三季度开始，投资增速整体是有上行动力的，投资增速低于上半年主要受环保限产等相关政策的抑制，上行动力可以从两组宏观指标的偏离来捕捉：
* 新上项目计划投资总额增速快速攀升，11月同比上升至30%，与投资增速有背离。
* 投资资金来源增速有趋势性回升，同比甚至超越投资增速。
新上项目计划投资、投资资金来源与固定资产投资
数据来源：Wind ，截至2017年11月
融资端：社融数据持续超预期
* 11月社融超预期，同比回落主要是极高基数所致：
* 11月表外非标部分环比有放量，部分原因可能来自资管新规正式执行前“冲量”。
* 11月表内贷款是本月社融超预期的主因：上月 “额度告急”，本月有所松动（主要是政策性银行）。
信贷、社融数据与市场预期的对比
数据来源：Wind ，截至2017年11月
社融结构数据
数据来源：Wind ，截至2017年11月
消费如预期反弹，但幅度略弱于预期
社会消费品零售额增速
数据来源：Wind ，截至2017年11月
双十一全网销售额
数据来源：星图数据 ，截至2017年11月
PPI：供给抑制的故事延续
* 11月PPI同比5.8%，10月同比6.9%。11月PPI环比0.5%，10月环比0.7%。
* 7月以来，PPI环比又出现了一轮涨势，依旧可以用供给侧抑制的故事来解释，工业产销率也同步上涨出了新一轮高峰。
* 供给侧改革和环保政策对工业品供应节奏的影响依旧是影响明年PPI走势的关键。但也需要开始注意，高利润和低库存背景下的供应逐渐开始响应。两股力量需要并行考虑。
PPI与工业产销率
数据来源：Wind ，截至2017年11月
11月CPI略低市场预期
* 11月CPI同比1.7%，10月同比1.9%。
* 11月CPI食品同比-1.1%，10月同比-0.4%。
* 11月CPI非食品同比2.5%，10月同比2.4%。
* 11月CPI低于市场预期，主要受到食品价格的拖累，非食品延续上涨趋势，成品油价格上调是主要驱动力，其他项目无亮点。
CPI及分项走势
数据来源：Wind ，截至2017年11月
信用观点
利差保护仍偏弱，拉长久期尚需等待
市场回顾
* 资管新规出台后，信用债收益率整体上行15~20bp。
* 信用利差冲高回落，小幅上行3~5bp。
数据来源：WIND，泰康资产
市场回顾
* 等级利差扩大10bp。
* 期限利差扩大5~10bp。
数据来源：WIND，泰康资产
数据来源：WIND，泰康资产
信用基本面
* 12月以来信用事件增加（私募债），18年私募债&低等级到期量上升，维持年度对违约率上升的判断。
* 非公开公司债16千里01付息违约。
* 中安消评级再次被大幅下调至A 且仍列入评级观察名单。
* 违约风险上升+低资质相对供需更弱，等级利差扩大刚刚开始。
数据来源：WIND，泰康资产
市场研判
* 当前信用利差整体仍处于中性水平，在资管新规落地仍面临不确定性的情况下，向下空间有限，阶段性冲高仍有可能。
* 结构：期限利差（3Y 优于5Y）和等级利差扩大仍将持续。
利率观点
暴跌暂告结束，春节前或有估值修复
基本面：非市场主要矛盾
* 11月经济数据总体符合预期，经济暂非市场主要矛盾。
* 宏观判断2018Q1和Q2经济表现相对平滑。
* 供给侧和环保政策对工业品供给仍在抑制，食品价格表现未超季节性，物价风险短期可控。
数据来源：WIND
资金面：跨年预期已平稳，资金面利好市场
* 过去5年，中债总净价指数在12月中旬至1月底均震荡上涨，核心原因是央行通常在元旦后进行资金预期引导，并在1月中下旬进行大额流动性投放以应对春节的跨节需求，资金面进入短暂的宽松状态。
* 今年12月央行已提前进行跨年预期引导，目前确定：
* 财政支出：万亿以上；而下旬逆回购到期量仅有4000亿。
* TLF （1月中下旬，0.6-1.6万亿）；定向降准：春节前：3000。
* 按经验M0测算，春节前流动水平或处于较为宽松水平，并对市场形成一定支撑。
数据来源：WIND
供需：逐步转为友好
* 基金和券商交易盘在12月已从快速止损转为买卖兼有，长端仓位大致处于6-9月加仓的前1/2-1/3。
* 10年政金债供给已停止，国债地方债发行进入减量期。
* 供需环境逐步转为友好。
* 但须注意短期冲击事件。
数据来源：WIND
总结：暴跌暂告结束，春节前或有估值修复
* 暴跌暂告结束，春节前或有估值修复。
* 较为乐观的经济预期在过去两个月已得到修正。
* 加量弱加息下跨年货币市场较为乐观。
* 供需关系逐步改善。
* 市场判断：利率或已结束暴跌阶段，随流动性改善可能有小幅估值修复行情。
* 风险：12月征求意见可能结束，监管存在进一步消息出台的可能。
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