段国圣：投资者要降低预期收益率

由泰康资产承办的“中国财富管理50人论坛2016北京年会”于7月9日在北京举行。泰康人寿执行副总裁兼首席投资官、泰康资产首席执行官、中国保险投资基金董事长段国圣出席并演讲。

经中国财富管理50人论坛顾问委员会评选，段国圣先生荣获“中国财富管理50人论坛2016年度特别贡献奖”。

演讲实录：

尊敬的各位领导、各位嘉宾，大家中午好。现在我们资产管理机构都面临着同样的问题，就是在低利率下怎么进行财富管理。

大家都很清楚，从2014年初到现在以来，整个国债利率十年期下降了180个BP，现在到2.8%，前几年尽管利率下降，很多投资机构并没有引起更多的重视。有人说，当然没有去考证历史，说欧洲今天的利率是人类有历史以来五千年最低的利率，有这种说法在里面，但是可以肯定现在很多国家名义利率都在零以下。

对于我们投资机构来说，我们要判断未来一段时间，中长期的名义利率走势是什么样的，对我们机构有非常重要的意义。我们认为中国不大可能在未来5-7年之内，也出现像日本、中国台湾那样非常低的利率，主要是基于这样几点考虑：一是中国的经济增速还是比较高的，尽管我们和前些年比利率下降很厉害，经济增长的速度下降也很厉害，但是我们的经济增长速度还是在6以上，甚至有的学者认为，中国经济潜在增速在相当长一段时间保持比较高的这样一个水平。二是从政府的角度来说，财税赤字很低，财政空间很大，可以避免货币政策过度宽松。同样要稳定人民币的汇率，需要我们保持适度的利率，以减缓资本外流。如果进一步降低利率可能跟政府调控房地产的目标不相吻合。同时，我们认为今天中国利率这么低，不可能像前几年那样很快呈现一个向上反弹的格局。主要的原因：现在的经济速度和前几年比，肯定有一个大幅度的下降，这是一个事实。现在全社会很重要的认为，就是去杠杆，去杠杆的情况下，我们需要比较低的利率环境。最重要的是中国老龄化速度在加速，整个投资的需求在减少。

今年以来，资本市场开局不利，境内股票市场也不太好。我们以保险为例，但是我们发现在低利率下，现在这样一个环境下，可投资的资金是大幅度增长的，存款利率已经降到历史最低水平，所以主要机构的投资者可投资资产规模增长过快。以保险为例，今年1-5月份，年保费增长38%，同时银行理财和私募基金都有非常好的发展，钱是不少的，资金是多的，是这样一个局面。低利率对所有的投资机构都有很重大的影响。另外对于公募基金、私募管理人也可能导致收益率下降，影响投资者的积极性。我们可以预计这一部分在未来对资产增长有着负面的影响在里面。

在这种环境下，很多的投资机构可能为了追求收益，比如大幅度增加股票投资，或者大幅度增加另类投资的占比，同时大幅度降低持有资产、持有债券资产的信用等级，或者承受大的市场风险，如拉长资产久期，我们认为在当前这种环境下，如果降低信用风险，或者承受更大的风险，在经济下行的前提下是得不偿失的。

在当前对我们这样一种机构来说，我觉得我们第一要务就是防范风险。现在经济下滑，企业盈利状况恶化，很多信用债进入了偿付高峰，产能过剩的强周期行业尤为加强，2016年信用债总到期5.73万亿，每月到期平均4775亿。我们做了一个简单的统计，在4775亿中，大概强周期或者企业经营比较困难的主体，每月占到1081亿的规模，如果1081亿中间一部分出现到期不能按时偿付，都会给我们市场带来很大的震动。同时大家很清楚，中国前些年的强周期性的行业，大家都不投了，但是很多人把很多的资产去追逐那些代表未来中国经济方向的一些企业，但是这部分企业中有很大一部分估值是过高的，如果我们拿一些比较好的未上市企业，大家比较公认的企业，我们发现已经比二级市场上交易的股票要贵很多倍，这也是一个很大的风险。

当然，我们未来的资产管理机构应该最重要的是加强信用风险的管理，但是我们另外一方面，反过来说，金融机构本质上就是管风险的，所以在这样一个时期如果通过很深入的研究，它可能就会得到很高的收益，我们从事情的另外一个方面来看，如果有足够的能力，高收益或者高风险的债券里面实际也是可以有更多机会的。在这样情况下，如果我们判断在未来很长一段时间，利率不可能起来的话，作为一个长期的资产管理机构作出一个选择，我们必须配置一部分长久期的国债或者政策性的金融债。特别是国债收益率尽管很低，但是它是免税的，相当于5点多的收益。

还有一点，上市公司里面有一部分企业尽管存在着很多的问题，不被大家所看好，但是如果这个企业能够穿越周期，穿越5到7年甚至7到10年的周期，如果有良好的分红比例，市盈率又低，如果负债周期很长的话，我们是可以投的。当我们投的时候，最好是比例拿的大一些。如果看清楚了可以跨越经济周期，在二级市场拿到一定股权比例，可以根据会计准则做权益法计算，在会计上是没有压力的。

另外，我们要相信尽管经济在下滑，我们国家一定能够战胜困难，最终走向繁荣。我相信一部分优秀企业，可以引领未来经济发展的方向。在这个时候，我们作为一个金融资本想办法和产业里面最优秀的龙头企业去开展结合，市场上一些优秀企业在经济下滑中，我们和他们一起进行产业整合，对中国经济和对投资者来说都可以取得良好的回报。比如我们和最好的一些企业形成并购基金，我们以股权、债权或者加成的方式给企业提供并购资金或者股权等等。但是我特别强调，我并不认为我们自己可以做这样一些事情，因为我们是金融资本，我们需要和产业资本非常有机的结合，才可能去做成这样一个事情。

在经济下滑的时候，很多企业会出现困难，但是出现困难的企业并不是坏企业，有一部分是坏企业，有一些是好企业，所以困境投资我相信在经济下行过程中，可能成为我们这样一些长期资金持有的机构的一个重要的投资。因为你发现一个经济遇到困难，但是这个时候相关的股票债券抛售，如果我们对他们进行深入研究发现有很强的能力，如果有资金就可以帮助他们渡过难关。另外境外投资一定要配置好，为什么？因为全球在更大范围上来说，不希望提高风险，还希望保持收益率，其中一个重要的方面就是把资产配置到全球其他经营的地方。但是现在管制非常严，很多钱出不去，这些机构去替国家或者中国到境外投一些好的资产，对整个国家长期的国际收支有好处的，我觉得这一点很重要。

在低利率环境下资管市场竞争还是很激烈的，有时候可能这种结果导致资产管理机构的负债成本保持一定的刚性。投资收益一下降并没有传导给负债端和投资者，现在我们应该正常引导一些投资者，要降低预期的收益率，重视资产的安全性和收益性。以上是我的发言，谢谢大家。