段国圣：如何看待2018年资本市场?

导读：

关于今年市场的机会与风险，段总指出，从长期投资来讲，债券市场大概率会有一个战略性的建仓机会，债券收益率处在一个比较高的位置。公司量化研究员的结论是，2018年大盘、蓝筹与中等、成长性的公司的投资机会不会有显著性的差异。中美贸易战可能成为转折点，推动中国进行经济调整和改革，将会深刻影响中国经济结构的变化。

中国保险资产管理业协会会长、泰康保险集团执行副总裁兼CIO、泰康资产CEO段国圣

3月22日，由《中国基金报》主办的2018年第五届机构投资者高峰论坛暨公募20周年颁奖典礼在北京举行。中国保险资产管理业协会会长、泰康保险集团执行副总裁兼CIO、泰康资产CEO段国圣受邀参与了本次论坛投资场的圆桌讨论环节，围绕市场大势、投资机会与风险进行干货分享。圆桌讨论由深圳望正资产公司合伙人王鹏辉主持。

以下为圆桌论坛段总精彩观点实录：

王鹏辉：哪里有压制哪里就有反弹，成长股被压制很多年了，边际上流动性不会更紧。

我请教一下段总，保险资金对流动性、债券的观察，相信比我们5个做权益类的来说，经验更加丰富。段总你觉得高博的说法，边际上不会更紧了，哪里有压制，哪里就会有反弹，从这个角度上来说市场风格会有改善。

段总说在很短的时间内很多事情很难预测，在很长的时间内也很难预测，但是1、2年的时间他可以把握。那么，从这个角度出发，你来说说债券市场、权益类市场，在新时代的格局下会有什么样的变化和演变的趋势？

段国圣：这个题目很大，我的思考角度不是从相关性出发来考虑的。保险公司既做股票，也做债券，还做非标、PE，甚至境外市场，更多是从资产负债管理和资产配置的角度来看投资价值。我不太确定今年债券市场到底会怎么演变，但有一个大概的判断是，如果从长期投资的角度来讲，今年债券市场大概率会有一个战略性的建仓机会，但不确定具体会在哪一个时点发生，也不确定债券收益率到什么水平。

我们做过很多历史对比，从收益率角度来看，债券收益率目前处在一个比较好的位置。特别是去年有一段时间，十年期国债的收益率一度突破4.0%。但是，有一个重要的问题我们没有想清楚，就是资管新规对债券市场的冲击可能比对股票市场的影响要更大一些。

上一波债券市场的大牛市有很多基本因素的影响，但是有一个很重要的因素就是银行理财大量去购买债券。现在政府既要解决去杠杆的问题，但又希望在去杠杆的过程中不产生新的系统性风险。从这个角度看，执行资管新规不太可能使得资本市场产生剧烈的变化。

这件事情从存量的角度看，对市场的影响没那么大，但对增量的影响是巨大的。原因在于前几年银行用大量的银行理财去购买债券，使债券市场的收益率大幅下降，但在未来的几年，这股力量消失了。所以，正是因为这件事情的影响，难以判定未来债券市场会怎么演变，但我认为债券市场收益率再大幅上升的概率不是很大，可能还会有波动在里面。

虽然没人能把这件事影响的具体轨迹想清楚，但我觉得出现上涨100BP、80BP的概率非常小，上涨几十BP的概率是可能存在的，甚至也不排除收益率不怎么往高的方向运动。未来几年，我不知道债券市场究竟会怎么走，但是从较长的历史时间段来讲，债券市场在今年肯定是处于收益率的较高点位。

王鹏辉：林鹏是典型自下而上的思维，反过来，我想问段总，刚才都说边际上的流动性不会再紧了，可能还会松一松就有机会了，照这个说法，市盈率是在慢慢地往上走，业绩稳定的股票市盈率往上继续走。大家不敢想的是，去年赚了这么多钱，估值高了，所以说未来就涨不了。

胜利一般都是从一个胜利走向另外一个胜利。段总也看了很多另类资产、房地产投资、债券、股票投资，传统蓝筹和科技类的投资，2018、2019年这两年是权益类的机会更大，还是债券类的机会更大一些？另外，权益类里到底是成长股的机会更大，还是如果利率见顶之后、往下走的情况下，是不是低估值的会更猛烈地被再度重估，科技股的重估还是低估值的重估？

段国圣：你这个问题的技术难度太高了。

从长期的角度来讲，权益类资产的收益一定比固定收益类高，这是毫无疑问的。我也看过全球的捐赠基金、退休金的情况，退休金的收益普遍要比保险公司的投资收益高。主要是因为它们权益类资产配置的比例普遍比保险公司高，中国也是如此，社保基金投资回报高于保险业的根本原因也是权益类资产的配置比较高。

保险公司权益类资产配置比例较低主要是受到的监管规定的限制，即偿付能力的约束。保险公司是负债经营的，国家对其偿付能力提出要求，使得保险机构面临很多的资本约束，不能配置很大比例的权益性资产。综合前面两点可以看出，第一，从保险公司长期战略配置的角度看，只要资本允许，尽可能要高配权益类资产。第二，固收类资产有时候也很重要，它能提供稳定的收益垫子。从保险公司资产配置的角度来讲，如果固收类资产的收益能够覆盖负债成本，这能缓解负债对资产配置的严格约束，在这种条件下投资端可以做很多事情。

去年年底做今年投资策略的时候，我们公司量化权益研究员做了很多的技术性的分析，就2018年是大盘蓝筹股还是成长性的公司更有机会这一问题，他们给出结论是都没有显著性。这一问题受到很多因素的影响，不仅仅是流动性的一个要素，还包括板块的轮动在不同时机有不同触发因素。所以，这个问题仅仅根据流动性是无法预测的。

王鹏辉：没有显著性的话就是都有机会？乐观点讲就是，多头认为都有机会；对于空头来讲，就是都没有机会。

把段总和朱总的观点结合起来，我理解，如果利率处在一个相对高的水平，比如说一笔钱一个亿，做4个点收益率的债券，实际上会引导更多的钱可以投入到股市里去，做一些更加激进的投资，因为现在容易做安全垫，也有可能吗？国债收益率越高，实际上会引发很多的追求绝对收益的资金，会更积极配置一些权益类资产？

段国圣：不会，大部分不会这么想，但只有少数机构（会这么做）。长期来看，做中短期的配置就是希望抓住投资机会做一些战术性的调整。

我可以把资产简单分为两类，一类是固收，一类是权益。从大类资产配置的角度，会做一些安排，通常是不敢配很多权益资产，原因是尽管收益很高，但波动性很强。所以，有时候做一些合适的会计安排很重要。比如说某一个上市公司，如果可以持有5%或更多的股份，再做权益核算，这就很好。基于这样的一些消除波动性的技术处理，就可以多配置权益类资产。

但有时候做资产配置，如果这段时间认为债券市场有一定机会，也需要从两个角度来看。一方面，长期战略配置遇到一定机会时，如遇到债券市场收益率很高的时候，从长期投资的角度，我会买一些作为压舱石，从固定收益的角度来说是一个很好的基准配置。另一方面，从短期配置来看，战术性配置通常是以抓住机会为目的的，比如说今年债券的机会很好，我会适当扩大债券投资规模；如果今年股票投资好，我会偏向于股票。从心态上来讲，如果有一个很好的固定收益保底的时候，做权益投资的时候会有一个更好的心态。

今天上午李克平先生讲了一个非常好的观点，作为资产公司的老总，很重要的一项工作就是要营造一个生态环境，使得投资经理，无论是在决策还是操作上，能够按照很平常、理性的心态，从专业的角度去做一些事情。

从风险上考虑，当固定收益类资产已经产生良好收益的时候，作为资产公司管理层，投资经理做权益投资的时候，我会更心安理得一些。

从大规模资金投资管理的角度讲，比如有一万多亿资产，有时候正确的决策不是来源于对市场的判断，并不是说股票市场要跌了，才去减仓，或者说股票市场有机会来了，就去加仓，它更多的是基于某些其他条件所决定的。

假如说去年公司管理保险资产的权益仓位很重，当市场处于高位的时候，就和其他保险公司偏离很大，跟大家差4、5个百分点，会多赚一些收益。今年刚好前一段时间市场处于很高的位置，比如3400点的时候，就要减持一部分，这样做并不是判断3400点往后市场就会下跌，但是从公司的角度来讲，到3400减持一点是更有效的。另外，市场真的回调下来的时候，会更容易去加仓。它更多的是从生态上去讲的，有时候不仅仅是对事情本身的判断，更是综合考虑现在所面临的市场环境、风险、竞争对手等各种条件来去做出一些决定，并非仅仅是基于对市场涨跌的逻辑。同样，当固定收益很好的时候，有助于做权益投资，使得可以很好的按照理性方法去做。

王鹏辉：（中美贸易摩擦）这件事情特别重要，其实在背后还有更深层次的东西。段总，您怎么看待这件事情？

段国圣：中美贸易摩擦是一件非常大的事情。中美发生全面贸易战争的概率很低，但以后会不断发生贸易摩擦。我们国内提出了经济转型，正好在这个环节也开始倒逼我们，贸易摩擦背后实际上是全球经济和产业格局的调整。以前我们做全球贸易分工的时候，中美刚好形成一个互补，今天已经到了极致状态，竞争领域越来越多，刚才朱总也讲了，再往前走已经走不动了，这就必须要重新调整格局，也倒逼中国进行经济调整和改革，这个事件可能会是一个转折点，推动中国的产业结构调整和经济增长动力转变。从投资角度看，对出口严重依赖的企业适度回避，或者做一些其他的风险防范措施。

（嘉宾观点仅供参考，不构成投资建议）