陆建巍： 2021年A股投资策略

2020年一场突如其来的新冠疫情席卷全球，为全世界范围内的生产生活带来了巨大影响，随着疫情形势的逐渐变化和我国经济的率先复苏，2021年的市场将如何演变？2021年1月28日，泰康资产公募举办了以《2021——新变局 新机遇》为主题的2021线上投资策略会，会上各位投研大咖围绕国家政策、宏观经济、固收、权益、港股和指数投资等方向展开了探讨和分析。

以下是泰康资产公募股票研究总监陆建巍带来的《2021年A股投资策略——震荡市中的风格轮动》的直播实录。

主要结论

当前市场估值处于中高水平，2021年将可能是市场波动较大，风格切换偏频繁的一年。

看市场后续的估值走势，从宏观来看，2021年市场将从稳货币和宽信用阶段进入到紧缩前期，整个无风险收益率和信用利差的上升会对市场的估值形成压制。从整个微观流动性来看，目前分母端基金的发行，对微观的流动性影响是比较大的，发行受到利率环境以及市场走势的影响，会加大市场的波动。国内来看政策边际变化不大，国际环境未来存在一定的不确定性，综合来看2021年市场估值恐难以提升。

分子端是2021年股票市场的主要驱动力，对于2021年的业绩增长在价格中已经有了较大程度的反映。

从整个节奏来看，2021年二季度之前市场或没有较大的风险，短期流动性的宽松对高估值有支撑，市场可以赚取经济复苏带来的业绩增长的收益。在一些受益于经济复苏或者有自身产业逻辑的细分领域，仍有估值扩张的可能，市场结构性机会较多。

从二季度起，市场将逐渐面临两个不确定和一个兑现。标准情景下，国内经济和海外经济如期复苏，通胀压力的增加导致货币政策逐步收紧，市场正式进入紧缩期，估值存在下行压力，分子与分母端互相抵消，市场可能走出类似于2010年的波动行情，基本面较强的消费和海外投资需求相关的板块表现较好。

当前市场大小风格分化较为极端，二季度起随着经济的复苏，利率回升和二线公司业绩上行，市场分化有望收敛。

从估值角度看，目前科技，周期和可选消费的估值性价比类似，对未来的增长都有所预期，基本面的边际变化是关键。

二季度周期切换成长的概率是比较大的。

2020年市场复盘及2021年市场展望

>>>  2020年市场复盘

2020年整个的市场上涨主要动力还是估值的修复，主要还是因为整个在对抗疫情过程中流动性比较宽松，市场分为三个阶段：1）第一阶段，2020年年初到2月底，春季行情显现。在疫情初期，医疗器械、卫生用品以及病毒检测、疫苗研发相关的上市公司受到关注。2）第二阶段，2020年3月-7月中旬，流动性宽松推动市场大涨，医药、科技、消费等板块大幅上涨，证券、保险、地产、有色等低估值板块的估值在这轮行情中大幅修复。3）2020年7月中旬至年底，市场整体震荡。基本面边际变化的行业估值获得进一步提升，新能源、顺周期龙头表现强劲。

整个2021年的市场分析框架还是看业绩因素和估值因素，业绩因素是市场的核心驱动，这是我们整个分析框架。

>>>  A股当前估值处于历史中高水平

目前市场的估值处于历史上比较高的水平，大部分都是处于50%以上分位数估值水平。

从风险偏好看，A股目前风险偏好处于历史53%分位。

市值/M2反映了股市对于流动性的预期程度，目前A股市值/M2位于2010年以来89%分位数，接近几次M2增速较高时的水平。市场估值的进一步上行，对流动性增速要求较高。

>>>  A股对于盈利增长有一定预期

从整个盈利水平来看，自上而下的计算，主要方法是使用GDP回归来计算营业收入，使用PPI趋势来拟合利润率，之后再对三费费率进行微调，相比于目前16.4%的卖方一致预期，该方法算出数值偏差不大。和历史的PEG对比看，当前A股的2021年PEG估值较历史上几次稳杠杆经济恢复期时并不占优势。由于2021年的高增长部分是因为2020年疫情低基数影响所致，真实的业绩增长应该考虑两年的复合增速，计算下来全A的PEG大致位于各个年份的中值水平，即当前A股估值充分反映了经济的复苏。

>>>  经济维持向好，消费和制造业投资成为主要增长动力

宏观经济的情况，整个2021年居民消费意愿是回升的，消费是没有问题的。2020年消费复苏进度较慢，可选消费和服务业更是受到重挫，2021年居民消费意愿继续恢复，疫情期间受损严重的服务型消费有望加速回暖，明年消费将成为推动经济增长的主要动力。

制造业投资：企业家资本开支决定因素多数有利。当期收入/利润（传统制造18H2向下，19Q4恢复），库存水平（疫情后库存高），产能利用率（较高），现金流（各行业分化），产品需求前景（疫情下强出口，内循环强信心），自动化的降本效果（劳动替代，效率提升），融资成本及环境（融资成本低，后续或收紧）除了未来整个融资成本是有一定上升的可能性，其他都是有利于企业家做资本开支的。

出口：随着海外生产的复苏，中国出口在全球份额或回落，但海外经济恢复，总需求继续回升，全球贸易总量将继续扩大，复苏环境+历史低位库存带来主动补库需求，中国出口仍将有望延续高增长。

2021年唯一经济的风险是房地产，土地库存已经降至3年以下-行业低水平，商品房库存绝对值不低，后续新开工增速小于销售增速，投资和竣工在三条红线压力下短期维持。银行限房贷背景下，地产销售是2021年行业主要风险。

综合来看，2021年的经济还是维持向好的。

>>>  结合新冠疫苗产能及人口，预计22H1主要经济体的人口得到大规模接种

从整个疫情情况来看，2021年全年对于经济的影响预计将逐渐减少。目前上市成功概率较大的5款新冠疫苗看，2021年产能将有望得到迅速放大。

全球来看，预计2021年下半年整个发达经济体能够完成国民群体接种疫苗，2022年主要经济体的人口得到大规模的接种，后面更多不是看疫情多严重，而是看疫情之后经济恢复到什么样的程度。

>>>  社融增速回落和利率上行的斜率更为重要

再看一下流动性，流动性对于市场的估值有一定压力。确实随着整个经济的复苏，企业的投资意愿回暖，对于资金的需求是要修复的，但是央行大概率在货币通胀和PPI的压力下，不会持续放松，这种情况下整个无风险利率，以及由其带动的信用利差会有走阔的可能性，甚至有可能会传到至实体经济融资成本。

流动性因素对于市场的贡献从2020年7月份开始下行，但12月份处于控制信用风险带来的流动性回升，使得市场估值再次上行。但市场对于货币政策转向这件事情本身的预期并没有消失，核心矛盾在于，货币政策收紧的力度，是否强到影响经济修复的程度，而观察的指标，则是社融下降的斜率和贷款利率。

>>>  信用收缩早期市场估值难以提升

考虑到2007年的情形，货币政策收紧，导致经济增速开始见顶，才可以定位为信用收缩早期。历史上的几次信用收缩早期，估值一般都会出现小幅的收缩，指数有涨有跌，取决于基本面分子端的强度。政策收紧导致的经济增速在下滑期杀估值是最为惨烈的，这个短期看不到。13年创业板和17年沪深300的估值上行，更多的是产业周期变化带来的结构性估值体系重构，和经济周期并不矛盾。

>>>  本轮紧缩力度或弱于前期

前面分析了市场有可能进入紧缩前期，以及紧缩的力度决定了收缩的程度，我们自己判断当下资产价格环境不如以前紧迫，大幅收紧概率不大。首先从资产价格来看，无论是PPI、CPI还是房价的压力都不是很大。第二就是从2020年抗疫的政策宽松力度来看相对还是比较合理和克制的，而且随着我们现在整个治理水平的提高，宏观政策是越来越精细化管理，很难看到大放大收的。

21Q2，PPI或经过一个季度快速上行，基于真实资产价格压力可能导致货币政策收紧，但信用风险还没有完全化解，同样限制了收紧的力度。

>>>  市场重视业绩的短期增长和长期可持续

从以往历史来看，如果我们现在面临一个紧缩前期，市场会有什么特征？现在面临的宏观状态跟2009年四季度至2010年初比较类似。在2010年初就是货币政策见顶，经济增长充分预期的情况下，估值对于指数是贡献不大的，后面只能依靠盈利的增长。从整个全年表现来看，最好的两个板块是可选消费和TMT，两个板块的特征就是业绩增速最快，而且能够讲出持续增长的故事，市场同时需要短期的增长性和可持续性。

>>>  中性假设下2021年市场微观流动性略有恶化，公募和外资主导

基于宏观的流动性和宏观经济，从历史对比角度对未来的市场进行了分析，下面再看一下影响市场估值的其他的因素。

公募基金的发行受到流动性、理财收益率、房价等多因素影响。2021年，宏观流动性的波动以及由此带来的市场变化，会使得公募基金的发行额季度间变化较大，进一步放大了市场的波动。

>>>  资本市场改革加速提效，改善投资环境

整个资本市场的政策来看，2020年国家关于资本市场推出了很多有利于资本市场的政策，包括再融资、缩减外资负面清单、红筹回归等等，这些都体现了国家对资本市场的重视。2021年有利于资本市场的政策延续，其核心目的还是完善资本市场制度，优化上市公司的质量，把优质的资产加速注入A股，对整个A股整体的表现是比较好的。

>>>  十四五规划促进消费、科技加速发展

从整个宏观大的政策背景来看，“十四五”规划仍旧提出的还是一个双循环促进消费，再有就是推动科技创新，全面塑造发展新优势，未来科技发展、自主可控、产业升级还是经济发展的主线，这个对整个资本市场的长期发展也是有好处的。

>>>  海外环境的不确定性在二季度开始增强

再看整个海外的情况，目前一季度来看，拜登上台以后，提出更多的是关于国内的政策，比如说重回《巴黎气候协定》，包括要防控疫情，要做国内经济刺激等，对华政策可能迎来短暂“空窗期”。

当前整个市场预期主要反映了拜登政府“守规矩”，以及贸易政策有可能取消贸易战政策等有利因素的预期。当前是比较友好，但如果从中期角度来看，还是要关注拜登政府其鹰派本质和政治上可能的诉求，这些都有可能构成二季度拜登政府稳定后海外因素“黑天鹅”，需要我们关注。通过前面对整个市场的分析，我们推测整个市场的节奏应该是这样的。

>>>  市场节奏-2021年一季度市场行情较好

首先，2021年一季度市场行情还是比较好的。宏观来看，2021年国内经济风险最大的房地产投资韧性还是存在的，二季度之前无法验证疫苗的接种进度，海外经济超预期复苏无法证伪，经济处于修复早期的最佳时点，甚至有疫苗接种进度超预期带来的上行风险。

从流动性来看，为了对冲2020年底发生的信用风险，加上经济修复和中美关系的不确定性，近期宏观流动性相比于2020年底是有边际改善的，相比于历史上几次紧缩早期，目前CPI、PPI、房价等压力都不很大，整体看下来，一季度经济修复的同时，货币政策转向收紧的概率同样不是很高。

海外政策刚才已经分析过了，一季度之前最起码是政策真空期，整体分析下来，二季度之前市场没有较大的风险，尽管当前偏高的估值和当前宏观政策不太支持估值扩张，但是市场还是能够赚取经济复苏带来业绩增长的收益。再就是赚取产业复苏带来的收益，在经济复苏和产业逻辑细分领域，估值有扩张的能力，当前市场的结构性机会比较多，就像现在市场表现出来的一样。

>>>  市场节奏-2021年二季度市场分歧逐渐增加

二季度起，市场将面临一些风险，我前面讲到了两个不确定性和一个兑现，具体的两个不确定性：一个是货币政策的不确定性，尤其是经济持续向好，且与海外复苏形成共振以后，通胀预期有可能增加，货币政策有一定的不确定性；二是中美关系不确定性。还有一个兑现就是现在市场对于经济复苏的预期是比较高的，后面需要兑现经济复苏，并且需要验证持续性。

对于二季度，我们考虑的标准情形就是整个国内经济和海外经济如期复苏，通胀的压力增加，有可能导致货币政策开始收紧，市场开始进入刚才通过历史分析讲到的紧缩早期，在紧缩早期的特征，应该说估值是存在一定的下行压力，在经历一波普遍的估值调整以后，从产业的角度寻找分子端相对占优的方向，找业绩增速相对确定性比较强，而且长期能够看的板块。

这个就是我们对2021年市场走势以及节奏的分析。接下来从市场风格和行业配置角度和大家继续分享。

>>>  2020年底以来市场极度分化刻画

我们看一下从2020年底以来，市场体现出来了一个相对极度分化的特征，比如说创业板指、沪深300是创下新高的，但近八成个股却收跌。大小盘与高低市盈率收益出现明显偏离。从历史看，A股大盘VS小盘风格与价值VS成长风格高度趋同（对应大盘股多为价值股，小盘股多为成长股），但近期两者收益也出现了明显偏离，即大市值+高估值成为近期的绝对主线。

出现这种情况，首先要分析市场以后怎么走，就要对出现这种情况的原因进行剖析。我们自己分析，出现这种情况核心因素有两点：

一是整个市场投资者结构的变化，就是机构化在加速，从2020年底以来，偏股基金发行再度提速，2021年1月份前两周，偏股基金发行量处于历史的高位。而整个机构本身的偏好来看，现在整个机构对于大盘成长股的偏好应该也是比较高的，整体来讲，就是市场呈现了一定机构行情的特征。

二是和流动性相关。从整个2020年11月下旬开始，为了对抗经济的不确定性和信用风险，实际上整个流动性环境是相对比较宽松的，货币投放力度会比较大。这样一个利率中枢的下行，整个基于DCF的资产定价模型来说，有助于长久期资产估值溢价回升。所谓的长久期资产就是我们现在看到的成长风格，并且盈利相对稳定的大市值的股票，这是我们对市场风格的剖析。

分析了出现这样市场风格的原因以后，我们看一下这个市场的风格，什么时候会收敛？核心还是要看利率的环境和基本面的相对走势。

首先低利率环境对于业绩稳定性比较强的长久期资产比较有利，Q2起随着宏观经济的修复，货币宽松的必要性在逐步下降，无风险收益率上行有可能压制长久期资产估值。

二是公募基金的定价权，从2017年以来，外资对于龙头定价影响力逐渐增加，以消费股为例，从2017年外资大局进入A股市场以来，整个消费前50公司的估值，实际上与美国的国债收益率是反向变动的，体现了海外资金定价权上升。随着美国财政刺激的实施和疫苗的推进，10年期的美债收益率开始上行，随着美国经济进一步修复，有可能对高估值、大市值股票的估值形成一定的压制，这个同样是在二季度风险逐渐加大。

三是大市值公司还有一个特点，就是业绩的稳定性，而且尤其是2020年来看，这些龙头公司基本面普遍好于行业的平均水平。随着宏观经济的不确定性下降以后，后市二线企业业绩弹性有望显现，从整个三季度来看，如果我们看到中信二级行业来看，Q3超过半数的二线龙头业绩改善程度，超过大市值的企业，随着经济的继续复苏，在年报和一季报的时候，可能二线企业的业绩增速的优势会更加明显起来，这种大小公司的基本面分化也是有收敛的可能，这些发生的时间同样在4月30日年报、一季报全部公布完以后，所有的时点都指向二季度。

报告最后一部分分析一下未来的行业。

>>>  强势行业对于业绩增长的要求较高——度量业绩透支度

我们前面讲过了2021年对于估值还是有一定的压制，分析行业第一个要看的就是当前基本面比较好的行业估值对于业绩增长的透支度到底是什么样的？从我用的指标来看，可以看到估值反映的未来五年的复合增速，我叫做PIG5，我们可以看到当前市场强势行业，比如说化工、有色、军工、电子、包括消费等等，实际上已经充分或过度反映了未来几年的业绩增长。这样环境下，实际上各个行业之间，更多的就是要看相对业绩增速的变化，主要就是要看业绩增速是不是能够快速的消化掉当前有点略透支的估值。从整个2021年的估值消化度来看，可以看到整个金融制造和可选消费估值消化是比较强的，而预期比较高的食品饮料，包括军工估值会弱一些。

综合来看，我们把两个指标综合起来，对行业做一个比较，最后的结论首先对于低估值的金融地产来说，业绩还是有一定的反映空间，业绩增长还没有完全反映到估值中去。在整个科技行业中，新能源以及电子业绩增速是比较好的，对于估值的消化能力比较强一些。在周期中，建材的相对性价比好一些，这个是对整个行业的分析。

关于现在市场两个强势行业，一个是科技，还有一个是周期。

我们说了周期和科技的切换，基本面来看，当前市场对于整个周期的复苏预期是比较高的，但是也要关注到一些因素，就是代表周期主要都是大宗品，实际上后面整个产能还是有一定的压力的，景气的维持需要有一个好的需求增长。从整个表来看，2016年供给侧改革以来带来的高利润，使得周期品的投资在2017年重新启动，煤和钢较多，化工次之，有色较少。2020年开始这些产能逐步进入投放期，但是受到了疫情的干扰，干扰不代表这些产能不投放，他们2021年仍旧有一个投放。

数据来源：泰康资产

而对于一些全球定价的商品，尤其是以铜为例，从2017年开始，铜的资本开支在底部也有回升，产量在2021年是有望恢复，尤其是从2021年的下半年起，铜的整个供给压力也在不断增大，所以整个需求需要有一个不错的增长来消化本轮的产能投放。

从整个需求来看，从2020年底，应该说很多周期品价格都会有不错的涨幅，除了整个的宏观经济修复以外，库存起到了非常大的作用，从我们表格来看，我们看到在上涨的过程中，一个美国这边零售的库存是相对比较低，有一个补库存的过程。再有就是这些周期品相关的下游原料库存，随着整个价格的上涨已经对经济修复的预期，库存也有上行的过程，除了整个周期品价格上行在需求的拉动，除了宏观经济修复以外，还有很大程度上都是一个库存的拉动，这个就是我们对低库存的分析和下游库存的分析。

整体看来，国内下游从数据来看，无论是铜，包括代表性的塑料、铝等等原材料库存都有上升。

对于周期品来说，整个上游库存目前还不是很高，这点是相对比较好的。

最后对于整个周期品的分析结论就是到了3、4月份，春节过去以后，经济真正复苏的时候，周期品面临兑现的压力，前期的全面上涨有可能变成结构性行情，具体的原因就是当前周期品上涨行情，除了经济修复以外，实际上是在经济修复的预期下，终端和中下游集体补库存做了一个加强。目前随着整个二次疫情的影响，需求淡季的到来，包括库存的上升，实际上都使得这个过程难以维持，到了3月份以后，我们需要去验证真实的需求是不是有我们之前预期的那么好，如果没有预期那么好，整个库存有可能形成一个反向的压力，这样来看结构性行情会更多的看好和全球需求相关的周期品。

最后再看一下科技股，我们左边列的表就是周期科技的行业，比如说半导体、军工、计算机工业软件等等，有些半导体新能源景气度就在上升，有些景气度，比如说工业软件在二季度景气度会逐步上行，整个科技股在一个基本面确定性的相对优势方面在二季度逐步开始显现出来，这也是我们为什么说二季度要关注周期和科技基本面的强弱，从而做出相应的切换。

还有一个就是前面讲到了二季度可能会有一个流动性的松紧，市场也会产生流动性的收紧是不是对科技股长久期的资产形成一定的压制，但是事实上从历史经验分析来看，相比于长久期资产DCF定价本身，科技股更多的还是看自己的产业逻辑和变化。我们分析2008年以来五次科技股走强的行情中，实际上有三次处于明显流动性收紧的宏观环境，反而是产业趋势和业绩增长更为强势一些，流动性收紧并不是科技股走势的最终决定因素，还是以产业逻辑为主。以上就是我对整个2021年A股市场的观点，谢谢各位。

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