经惠云：2021年信用市场展望
2020年一场突如其来的新冠疫情席卷全球，为全世界范围内的生产生活带来了巨大影响，随着疫情形势的逐渐变化和我国经济的率先复苏，2021年的市场将如何演变？2021年1月28日，泰康资产公募举办了以《2021——新变局 新机遇》为主题的2021线上投资策略会，会上各位投研大咖围绕国家政策、宏观经济、固收、权益、港股和指数投资等方向展开了探讨和分析。
以下是泰康资产公募事业部投资部固定收益基金经理经惠云带来的《2021年信用市场展望》的直播实录。
这篇报告主要是分析信用利差的变化趋势，分成两个部分：第一个是流动性溢价的变化趋势分析，第二个是信用风险溢价的变化趋势分析，最后给大家做一个小结。
流动性溢价变化趋势分析
信用利差的变化，等于流动性溢价，再加上信用风险溢价，接下来我们进入第一部分，就是流动性溢价的变化趋势。
2012年以来，随着投资者结构的变化以及贷款顶的支撑作用，高等级信用债利差变动趋于钝化。高等级信用债流动性溢价主要受资金面和信用债供需形势影响，前者主要是受央行的货币政策立场和基调的影响，后者则取决于信用债的供给和需求的平衡分析。
从宏观背景看，2021年是经济继续修复、通胀预期升温和资产负债表衰退共存的一年，所以我们预计，资金面的状况是介于2017年和2018年之间，总体相对平稳；明年信用债的供需格局可能会跟2017年持平。
接下来请看具体的分析，首先来看高等级信用债的利差变化，像AAA这样的，就是绝对AAA的中票的利差，其实它主要体现为流动性溢价，它的信用风险溢价所占的比重是非常小的，预计明年一年和三年期的均值，将分别比2020年的均值小幅抬升和持平，会接近2017年的水平，跟当前的位置相比，一年AAA的利差尚未调整到位，三年的已经到位了。
数据来源：Wind，中债估值
这是我们的一个基本情景分析，如果在风险情形下，也就是说流动性溢价出现大幅抬升，取决于央行或者政策可能会出现一个超预期的收紧，它的触发因素可能来自：一个是通胀超预期，第二个就是信用债的供需恶化会超出预期。
因为在过去，我们一直处于理财余额稳步增长的年份，从未经历过理财余额压缩的年份。而2021年作为资管新规过渡期的最后一年，理财余额可能会存在一定的不确定性，所以值得我们密切观察。这是我们说的一个高等级信用利差的变化趋势，可以看到以2012年为分水岭，此后高等级信用债的利差基本上是在窄幅波动，它的波动幅度相比2012年之前是明显收缩的。
接下来我们看一下等级利差，等级利差指的是低等级和高等级之间的一个收益率的差异，它衡量的主要是会受信用风险的影响，而流动性收紧对等级利差的冲击是相对可控的。在这里我们展示了2017年的情况，因为2017年是观测流动性溢价对等级利差影响的绝好年份，在2017年，经济较强从而违约率降低，但货币政策收紧，信用债供需形势恶化。所以在2017年等级利差的表现，是能够刨掉信用风险影响之后，观测流动性溢价对等级利差的影响。
在2017年，当流动性收紧、信用风险不大的时候，等级利差均值较低、等级利差区波动区间较窄。
它的中枢会比前后几年都要低，也就是说在流动性收紧的时候，高收益债，或者低等级债会受益于投资者防守的需求，而使得它的等级利差出现一定的压缩，对低等级信用债来说，它的等级利差主要是受到信用风险的影响，而流动性对它的影响是可控的。
数据来源：Wind，中债估值，2017年
数据来源：Wind，中债收益率曲线，2006/12/25至2021/1/8
这幅图也是展示了一个等级利差，我们会看到历史上所有冲高的年份，其实都是跟信用风险有关系，都是违约率或者投资者风险偏好大幅下降造成的冲高，而在信用风险比较平缓，仅仅是流动性资金面收紧的话，对等级利差的影响是非常小的。
我们总结一句话，高等级信用利差会主要受到资金面的影响，而低等级的信用利差，则主要受到违约率或者是投资者风险偏好的影响，所以接下来我们会分析一下2021年违约率的展望，这会决定低等级信用利差的综合影响。
2021年违约率展望：整体信用环境变化趋势
在对违约率进行判断的时候，我们内部其实是构建了一个金融条件指数，就像我们跟投资者一直说的，我们会从宏观信用周期的角度去判断信用债违约的风险，这个宏观信用周期通常是由融资环境来决定的，当融资环境趋于收紧的时候，因为发行的流动性开始受到压力，它的违约自然会有所走高；而当宏观金融环境开始扩张的时候，因为流动性比较充裕，所以违约率自然会有所下降。
我们用这些指标去衡量金融条件指数，主要的变量来自对2021年社融的预期。我们内部对2021年社融增速的判断，认为比2020年会有所回落，但整体来说是“温和放缓”，我们的基准情形假设它放缓的斜率大概是接近2017年，只有在风险情景下社融萎缩的幅度才会近似于2018年，需要动态观察。
提示一下，目前市场投资者对2021年的社融增速预期分歧较大。比较悲观的机构认为，2021年的社融增速会回落3.6个百分点到10%附近，这个回落幅度就相当于2018年信用萎缩的环境了，相比大部分投资者，包括我们在内，我们会认为2021年社融的萎缩幅度是温和可控的，所以我们认为等级利差如果在这样一个情景假设下，它受到市场风险偏好的影响是最大的，而流动性收紧和供需形势的恶化，对等级利差的冲击可控，反而会因为票息防守的价值而出现压缩。
数据整理：泰康资产
所以我们会看到2021年信用债的净融资额的弹性是非常大的，这是为什么整个市场机构对2021年的社融环境的萎缩幅度存在较大分歧的原因。
它是来自于两个不确定性，第一个来自信用债的净融资额，永煤事件冲击以后，它已经导致信用债一级市场的发行出现了大幅的萎缩，近两周市场风险偏好有所修复，它的净融资额又重新回归一个正的区间，但是因为这一块会受到市场投资者风险偏好变化的影响，它的弹性是非常大的。
第二块的分歧主要来自政府债的额度，目前来看也存在不确定性。因为“两会”还没有开，专项债和一般债的额度还没有最终确定下来，我们认为这一块需要去观测，也是构成我们预测之中最大的一个下行风险的来源。
数据来源：Wind，2020/10/12至2021/1/8
数据来源：Wind，中债收益率曲线，2018/12/31至2021/1/8
如果看2021年的违约板块，我们会发现结构分化非常大。2021年的风险点主要集中在僵尸型国企和城投债等一批对再融资环境高度依赖的板块上。如果采用第二个方法去预估违约率，我们进行自下而上的筛选，就是把那些现金流比较弱的、需要极度依赖再融资环境的一些个体挑选出来；如果我们不考虑城投打破刚兑的情况，预计2021年新增违约主体和违约率，会略高于2020年的违约率，但这里面一个关键还是在于城投债究竟会不会打破刚兑，和打破刚兑的方式会如何演变。
这是我们做的一个风险情景的假设，就如上面所述，它主要取决于城投债是否会打破刚兑，和打破方式的不同。目前我们看到，这幅表里面是券商统计的，目前市场上存量债券融资规模比较大的城投板块，主要集中在天津，像它现在存量的城投债的规模近5000亿；山西主要是一些国企，它的债务并不是在城投平台上，但是因为它的国企是带有一定的城投属性的，所以我们把它归为一类来看。
第三个是贵州，接近3000亿，云南也有超过3000亿，苏北有6000亿，所以我们认为这些存量债券规模比较大的板块，如果出现了城投违约的话，可能对市场的影响会比较大，而像黑龙江、内蒙古、辽宁、青海这些地方，因为它的经济本身并不发达，市场已经有一定的预期，同时它这些年在债券市场的净融资额在逐步的萎缩，它的存量债的余额在逐年的下降，所以这些区域即便违约，因为它的体量稍微比较小，可能影响会控制在区域范围内，预计很难出现像永煤这样的，形成一个蝴蝶效应。
数据来源：Wind，泰康资产
我们按照各个省城投债余额做的一个排序，下面这个图是把它的城投平台、国有企业还有所有的债券加在一起进行的排序，我们都会看到这里面就是我们刚刚提到的那些比较重磅级的存量债的省份，如果一旦发生违约，对市场的影响会比较大。
风险情景：城投债是否会打破刚兑和打破方式不同对市场的不同影响。如果是有市场已经预期到的一些经济不发达的地方，债券规模比较小的一些地方打破刚兑，可能对市场的影响会相对可控，但如果是经济发达区域，并且是处于市场预期之外的一些省份，特别是它们的存量债券规模很大的那些区域打破刚兑的话，那就有可能会像永煤一样引起海啸，这个时候对市场违约率的影响，就不会是我们刚刚中性情景假设下所预计的，跟2020年差不多的水平了，它可能会出现一定的飙升。
这个图我们展示了国际评级机构对美国市政债有史以来的梳理，因为美国的市政债在本质上，在一些偿债来源上会类似于我们的城投平台债，所以我们会看到这类品种一个明显的特征是，它的违约率是比较低的，相比产业债的板块，有史以来的平均违约率是非常低的水平；但是它的另外一个特征是，一旦出现违约，很可能在某些年份集中爆发，也就是说如果我们看20年、30年的水平，它的平均违约率在千分之几的水平，但是在某一些特定的年份，它的违约水平有可能飙升到20%到30%，它背后的本质主要是来自这个板块同质性的比较强。
所以我们觉得如果一些比较重要的省份出现一些信用违约事件的话，它很可能会出现一些连锁性的反应，而把违约率整体抬升到比较高的水平。
如果2021年债券的融资环境走弱，究竟是不是会出现平台违约？
这个其实现在市场的分歧是比较大的，我们只能从一些逻辑上去判断它的走向，但是实际上究竟会不会，还是会受到很多外力的影响。一方面我们会看到中央对目前隐形债务的化解处理的原则，其实是有这么几个字来决定：第一个叫做“中央不救助”，第二个叫做“地方属地管理”。
其实我们都知道，政府债也好或者是平台债也好，作为一个主权债务或者说有一个国内债务，如果拥有货币发行权的话，这些是不存在违约的可能性的。但是一旦它的管理责任落实到以省为单位，那我们的省政府是没有货币发行权的，在不拥有法定货币发行权的情况下，是否会出现违约就取决于，一是地方政府救助的意愿，第二取决于它救助的能力。
对于地方政府来说，它救助的能力无非是以下几个，从过往很多的案例来看，这些手段在逐步的运用。第一个是在手的货币资金，第二个是它的土地出让收入，第三个是地方债，第四个是其他国有资产处置，这个其实也包括资本运作，就是通过上市公司股权减持的方式去做，也是一种国有资产处置。
我们看到经过几年的腾挪，地方政府的腾挪手段已经接近盘货资源的临界点。首先我们看地方债，从整体上来看，地方政府的债务率已经临近国际警戒线了，到2020年的时候，它的显性债务已经突破了90%，这个国际的警戒线对债务率合理的风险警示区域是在90%到110%，我们在2020年由于疫情的影响，这个数值已经落在这个警戒线里面了。
所以我们看到财政部政府债务研究中心和评估中心的副主任薛虓乾主任在2020年12月8号的“政府债可持续发展研讨”上表示，“2020年末我国地方政府债务率接近警戒区间下限。如果按今年规模继续发债，明年可能要进入警戒区间了。……合理确定举债规模，落实偿债资金来源，严格防控债务风险就显得非常重要。”
这就在某种程度上说明，我们通过地方债这种模式的空间在逐步的受到一些制约。
从结构上来看，不同区域的分化是极大的。全国31个省份里面，已经有11个省份的地方政府的债务率超过了100%，而像广东、上海、北京等8个省份的地方政府债务率却在70%以下。像这样一些省份，它还有一些隐性债务显性化的空间，但是对其他省份来说，它们的显性债务的空间显得非常的狭窄。
越是经济发达的省份，它的政府债的腾挪的空间反而越大。第二个我们看到土地出让收入这个手段，它受制于现在中央定调“房住不炒”和“开发商三条红线”的管控，预计短期内的贡献度会受到限制，第三个就是国有资产的盘活空间其实是有限的，目前我们看到一些省份已经开始先行了，比如像贵州的茅台化债，天津的国有企业混改，云南也是都已经开始在逐步的运用了。
所以我们觉得，从总量层面上它开始进入了一个警戒线的区间，在结构上分化极其大，但是从另外一个层面来说，我们觉得地方政府的这些国有企业的债务风险，特别是平台债务风险，它具有一定的系统性风险的特征，也不太可能允许它大范围的集中爆破，像包商那样抓典型定点爆破的概率会更大一些。
>>> 信用风险溢价走势判断
这就是我们对整个信用风险溢价走势的判断，总结起来就是两句话：如果违约率控制在仅略高于2020年水平，那么信用风险溢价对等级利差影响不大，更多是板块性利差的相对变动；如果重要省份平台打破刚兑，那么2021年违约率可能会大幅高于2020年水平，届时避险情绪可能会急剧上升，短期内有可能把AA-AAA的等级利差的均值推向历史极值。
>>> 板块配置思路：城投
现在债券市场总体可以分成三大存量债板块，一个是城投，第二个是地产，第三是周期。对于城投来说，2020年城投的非标违约率是大幅下降的，主要受益于货币宽松的环境，流动性风险急剧下降，非标领域的重灾区我们统计下来，根据公开的报道，它还是主要集中在贵州，贵州省非标的负面舆情占比高达76%。
今年以来，市场主要的下沉区域主要在苏北、浙江、江西、湖南等经济相对发达的区域。镇江、盐城等苏北地区经济基本面较好但债务负担较重的城市再融资修复得最好。
>>> 板块配置思路：地产
对于地产来说，2021年的地产景气度是温和的下行，它弱化的幅度是可控的，从行业层面和总量层面来说风险可控，“三条红线”这个政策我们分析它是一个供给侧精准的调控，目的是控制房地产企业整体的债务风险，所以行业杠杆有望稳住。
但它也没有很过激的要求去杠杆，所以从“三条红线”估算下来，行业整体负债的增速有望和2018、2019以及2020年持平的。但结构分化也会非常大，对于那些融资能力受限的企业，我们认为可能会面临比较大的压力。当前房地产板块信用债的估值还有一定吸引力，但趋势性下行的动力不足，我们觉得企业之间的分化会是主旋律。
我们觉得他们的分化会继续加大，会呈现很典型的行业头部集中的特征，所以自下而上的挑选是重中之重。
>>> 板块配置思路：周期
2021年，我们比较看好上游资源品行业的景气度。整体来说，商品的价格会维持在相对较高的位置上，行业的景气度比较好，所以行业层面来说，其实我们觉得风险不大。
但是从个体层面来说，有部分企业在过去几年并没有降杠杆，而是进一步加杠杆。在2021年行业景气度比较好的情况下，也有可能会让市场意识到由于个体的风险而导致融资环境的整体收缩。
总体来看，煤炭行业：行业景气度整体向好，密切跟踪尾部主体情况，把握节奏、攫取景气回升主体在冲击下的超额收益。
化工、有色板块：从库存、产能分位来看，石化、有色仍有一定价格支撑，可适当挖掘部分化工、有色民企机会。
钢铁板块：它在2021年面临的环境并没有那么友好，因为上游资源品铁矿石涨价更大，供需缺口也会大于下游，所以我们觉得钢铁冶炼端的盈利还会维持偏低的状态。
总结
2021年信用债策略观点总结：提升信用债组合信用评级，降低AA评级信用债占比。相比2020年，我们认为个体差异化会进一步加大，自下而上的研究将更能创造α收益。
如果把信用利差拆分成两部分，第一是流动性溢价，第二是信用风险溢价来看。我们会认为流动性溢价的影响相对可控，冲击不明显，2021年是紧货币、紧信用年份，资金价格中枢抬升、信用债供需形势恶化，推升高等级信用债流动性溢价中枢，但中等评级信用债会受益于票息的防守价值，流动性溢价冲击不明显。
重点关注的是信用违约风险的溢价。2021年是企业盈利向上而金融条件恶化的年份，城投债作为刚兑的最后一个堡垒，是全市场关注的焦点。明年城投信仰是否打破将决定信用债违约率究竟是小幅抬升还是大幅抬升。而等级利差主要由违约率趋势驱动。
相比2020年，我们认为个体差异化会进一步加大，自下而上的研究将更能创造α收益。
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