政策与基本面赛跑,利率或进入振荡期

发布时间 : 2019年01月31日

一、宏观经济分析: 政策与基本面赛跑

本月数据低于预期

表:宏观数据与市场预期的对比

数据来源:Wind ,彭博,截至2018年12月


2018年宏观经济数据回顾

数据来源:Wind ,泰康资产,截至2018年12月


»2018年宏观被三条线索主导,呈现内需开始减速,外需风险酝酿的格局:

○内部1:融资渠道的收缩,造成基建投资断崖式下降,7月之后政策有所调整,但对经济的影响的余波未尽。

○内部2:政府、企业削减开支,居民受到资产负债表抑制,导致消费(特别是可选消费品)超预期减速。且考虑到政府税收、企业盈利和居民收入的减速,预计周期性冲击因素尚未结束。

○外部3:中美贸易战不断升级,信心遭受打击,但外贸对经济的影响直到年末两个月才开始显现,人民币汇率贬值和抢出口因素使年内出口增速保持了韧性(2018年美元出口增速9.9%,较2017年的7.9%回升了2个百分点)。


2018年Q4:经济加速下行,政策开始对冲

图:季度数据同比增速

数据来源:Wind ,截至2018年12月

图:季度数据同比增速

数据来源:Wind ,截至2018年12月


»基本面因素驱动经济继续回落:消费继续减速,出口开始回落,驱动工业增速回落。

»对冲政策开始起效,基建投资反弹,拉动建筑业产值反弹。

»工业品价格快速下跌,拖累GDP平减指数大幅回落。


去年末至今宏观经济发生的三个显著变化

2018年11月至今,宏观经济基本面发生了三个较为显著的变化:

»年末国内经济数据出现了加速下滑。特别是国内的进口增速、工业产出和工业品现货价格指标,下降的幅度超预期。且在国际层面,美国经济景气度开始掉头向下。

»对外部压力的预期有所缓和。中美90天贸易谈判开启,市场预期中方将有较大的让步,贸易战有阶段性缓和的希望,市场对加征至25%关税的预期概率显著下降。

»逆周期对冲政策在不断加码,包括:

○政府文件中显示稳增长的诉求显著增加(中央经济工作会议定调:宏观政策要强化逆周期调节)。

○地方债额度提前下拨(今年地方债和专项债额度提前释放,其中地方债释放了6000亿,专项债释放了8000亿,合计约1.4万亿;抓紧确定全年专项债分配方案,力争9月底前基本发行完毕)。

○定向+全面降准。

○房地产政策有松动(有零星的城市对此前极端限售政策的调整)。

○有可能会启动汽车和家电的消费刺激。


经济基本面的加速向下和对冲政策不断加码是预期内的因素,但发生时间点要早于市场预期;外部压力出现缓和是超预期的因素。这些变化导致:

»去年末至今年初大类资产价格方面展现出了一些矛盾的走势。

»资本市场对2019年经济走势的判断也出现了分歧。


政策与基本面赛跑

图:GDP增速预测

数据来源:Wind ,泰康资产,截至2018年12月


»结论1:目前形势可以形象的刻画为“政策与基本面赛跑”,但很明显现有的对冲政策力度尚不足以扭转经济基本面下行的趋势。社融(信用派生)也并非趋势性改善,目前仅是投放节奏的变化。在这个过程中,经济继续探底可能会重新成为资本市场的共识。

»结论2:2018年经济增速的回落是由于基本面和去杠杆政策的同向强化,确定性较高。2019年基本面和政策是反向对冲,不确定性显著上升。在经济增速临近决策层底线的阶段,就业等后周期指标进一步恶化,这将会使得稳增长政策进一步加码,而当前执行层面存在放大器效应,一旦风向标有明确变化,这将对年内经济触底时间和市场预期均会产生巨大影响。


二、信用观点


市场回顾:收益率快速下行,信用利差延续区间震荡

»3Y AAA下行40BP至3.55。

»信用利差仍维持40-50BP的震荡,当前水平48BP。

3Y AAA收益率及信用利差走势

数据来源:Wind ,泰康资产


市场回顾:曲线陡峭化下行

»AAA 1/3/5Y分别下行49/41/28BP,陡峭化下行。

期内AAA各期限收益率变动

数据来源:Wind ,泰康资产


市场回顾:期限利差扩大,等级利差平稳

»5-1Y整体下走扩12-20BP左右。

»等级利差相对平稳。

期内期限利差变动

期内AA-AAA等级利差变动

数据来源:Wind ,泰康资产


市场判断

»信用利差预计仍在40-50BP区间震荡,市场仍有空间,但风险逐步加大。

○基本面:警惕以康得新为代表的主体的估值风险和信用风险,但其他主体信用风险并未加大。

○供需面:供需两旺,需要关注现金类理财的发行和监管情况,潜在供给意愿在当前收益率水平将继续维持高位。

○估值面:各项利差均在历史均值下方,绝对水平与2015年年末接近。


中观行业:利差低位平稳

»板块利差保持稳定

期内各板块利差水平及变动

数据来源:Wind ,泰康资产


中观判断

»强周期:盈利进入下行周期,但幅度和节奏相对可控,至偿债能力大幅恶化需要2Y左右。

»城投:近期调研反馈,地方政府对于化解隐性债务的态度比较积极,但主要是依靠地方政府自身的经济财政实力。

»地产:部分地区限购限售放松,但难以扭转销售下行大局,融资端和流动性仍然比较紧张。

»消费:仍属于风险高发期。


三、利率观点:利率或进入振荡期


近期利率下行遇阻

»四季度以来长端利率仍然处于下行趋势,但最近利率似乎下行遇阻,10年国开在3.60附近进入震荡。

»除了长端利率已经处于历史较低位置以外,有三个因素可能对利率下行形成了一定制约。

○今年利率债供给较往年明显提前。

○资金面呈现一定收敛。

○金融体系风险偏好出现修复。

数据来源:Wind ,泰康资产


若降息仍可能促进利率下行

»1月上旬资金面从极为宽松出现小幅收敛,但随着1月中旬央行开始创纪录流动性投放资金压力开始回落。

»本周开始由于有降准(7500)、定向准备金调整+TMLF(4000-5000),预计资金利率已很难再大幅上行。

»但在节后,央行仍存在降息可能(当然也可能正回购)。

»若降息可能打破目前的僵持局面。

数据来源:Wind ,泰康资产


金融市场风险偏好回升是市场的短期主要风险

»金融市场风险偏好回升是市场的短期主要风险,开年以来权益和期货市场出现回暖显著抑制了长端利率表现。

»有三个主要原因可能导致了风险偏好修复:

○中美贸易谈判取得重大进展。

○社融企稳/信贷大幅超预期。

○一季度再出稳增长政策。

»以上因素可预测性较低,但均无法短期证伪,这可能会使利率在一季度下行难度提升。


数据来源:Wind ,泰康资产


市场判断小结:利率或进入震荡期

»短期主要利空因素是风险偏好回升。

○社融、中美谈判、进一步政策都难以短期证伪。

»长期来看,市场内生上行动力也不强。

»短期主要利多因素是货币政策进一步宽松。

»市场判断:市场短期可能从快速下行转为震荡。


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