利差仍趋震荡,把握确定性票息

发布时间 : 2018年12月24日

一、 宏观经济分析

经济进入加速下行期

本月数据低于预期

表:宏观数据与市场预期的对比

注:括号内为参考意义更强的主流券商预期

数据来源:Wind ,彭博,截至2018年11月

工业生产下行斜率加大

»2018年11月工业增加值同比5.4%,前值5.9%。

»2018年11月发电量同比3.6%,前值4.8%。

图:工业与发电量

数据来源:Wind ,截至2018年11月

消费和投资延续原有趋势

»11月社消同比8.1%,前值8.6%;11月实际社消同比5.8%,前值5.6%,仍在低位;11月限额以上零售同比2.1%,前值3.7%。

»11月固定资产投资单月同比7.7%,前值8%;累计同比5.9%,前值5.7%。

»三大类投资都延续了相对偏强水平:房地产开发投资单月同比9.7%,前值8.1%,累计同比9.7%;制造业投资单月同比13.1%,前值12.2%,累计同比9.5%;基建投资单月同比3.5%,前值5.9%,累计同比1.2%。

图:社会消费品零售增速


数据来源:Wind ,截至2018年11月

图:投资分大类增速

数据来源:Wind ,截至2018年11月

出口增速换挡

»11月美元出口同比5.4%,前值15.5%;人民币出口10.2%,前值20%。

»基数效应几乎可以完全解释本月出口超预期下滑,而高基数背后的重要原因是外需换挡:1)临时性扰动:去年iphone新机型发售时间偏晚,本月手机分项拖累出口增速约3个点;2)趋势性因素:去年底全球经济共振复苏带来的出口趋势性复苏,在2017年11月出口金额大幅上升后, 之后出口并没有减弱。

图:出口增速

数据来源:Wind ,截至2018年11月

图:出口季节性

出口金额:当月值

数据来源:Wind ,截至2018年11月

物价低于预期

»11月PPI同比2.7%,前值3.3%;环比-0.2%,前值0.4%。

»PPI环比转负有两条线索:

国际油价暴跌使石油产业链出厂价格大幅下跌。

环保限产放松、对来年总需求预期悲观等因素共同造成工业品供需关系恶化。

»11月CPI同比2.2%,前值2.5%,市场预期2.4%。本月核心CPI同比持平,CPI超预期下跌的分项来自于鲜菜和能源。

图:PPI增速

数据来源:Wind ,截至2018年11月

图:CPI增速

数据来源:Wind ,截至2018年11月

基本面展望:经济进入加速下行期

»基本面总结:

消费延续下行,未见正面信号,反而失业担忧加剧。

投资延续韧性,基建微观情况并不强,地产投资、制造业投资的前瞻指标更为负面。

新增变化:出口增速开始换挡,未来有进一步下行的风险。

新增变化:工业品价格有见顶迹象,可能成为主动去库存触发信号。

前期工业生产表现相对韧性,而从现在开始可能进入加速下行期。

»在此基本面预判下,稳增长政策有加码的必要,而现在的政策准备看起来并不足够:

融资疏通:宽信用政策尚未奏效。

项目储备:未观察到实质启动。

顶层意愿:显得“有定力”,关注贸易战动态演化。

二、信用观点

利差仍趋震荡,把握确定性票息

市场回顾:收益率/利差窄幅震荡,曲线趋平

»3Y AAA上行1BP至3.93(年内低点3.82),信用利差下行2BP至53BP(年内均值47BP)。

»短端3-6M收益率抬升带动曲线趋平,1-5Y收益率变动较小,分别为+2/+1/-2BP。

3Y AAA收益率及信用利差走势

期内AAA各期限收益率变动

数据来源:Wind ,泰康资产

市场回顾:期限/等级利差均有收窄,处于低位。

»AAA 5Y-1Y收窄4BP至46BP,距离历史均值(0.43)σ。

»3Y AA-AAA收窄16BP至58BP,距离历史均值(0.72)σ。

期内期限利差变动

期内AA-AAA等级利差变动

数据来源:Wind ,泰康资产

市场判断:信用利差预计仍在40-50BP区间震荡,期限/等级利差整体缺乏空间。

»基本面:违约边际下降,但恐慌情绪传染性增强,风偏并不乐观。

»供需面:供给放量略超预期,一级市场形成一定供需压力。

»估值面:收益率/利差整体较弱,期限/等级利差缺乏空间。

三、利率观点

利率趋势未尽,短期波动加大

期限利差仍有一定压缩空间

»四季度以来,极宽的期限利差是在货币市场没有继续宽松前提下长端还能快速下行的主要驱动因素。

»目前期限利差已缩减到85bp左右,已较前期巨大的下行空间有明显缩减,但尚未触及利差底部。

数据来源:Wind ,泰康资产

Shibor独立走势构成阶段性扰动

»自10月份以来3MShibor和回购利率出现了显著的分化:DR007在充裕的流动性供给下大体呈现震荡下行趋势,但3MShibor持续上行,Shibor和货币市场及债券市场的走势都出现了显著的分化。

»最近两个月同业存单的供给可能是导致3MShibor大幅上行的主要原因。

Q4以来大行股份制存单发行不断下滑。

但城农商行发行在11月份有大幅上涨。

数据来源:Wind ,泰康资产

监管因素可能是Shibor上行的主要原因

»监管因素可能是近期发行激增的关键原因:

3季度中小银行LCR指标普遍仅略高于100%的监管要求,且普遍比二季度有恶化。

发行30天以内的存单对于LCR>100%的银行会使LCR趋于恶化。

»因此从供需两侧来看,3M存单都由于监管因素出现了一定恶化,并推动了3Mshibor上涨。

»总而言之,近期Shibor 上行是一个监管因素引起的结构性问题,并非货币市场出现了根本性反转。

数据来源:Wind ,泰康资产

总结:利率趋势未尽,短期波动加大

»长端利率趋势未尽:

基本面进入加速下行时期。

收益率曲线期限利差仍有压缩空间。

一季度仍是全年货币政策放松的重要窗口期。

»短期波动加大:

年末面临资金面扰动。

年末可能有止盈压力。

短期面临关键政策窗口,不排除风险偏好有短期回升。


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