经惠云：未来信用债依然是结构性行情

在泰康资产公募事业部，债券基金经理经惠云擅长在信用债领域深耕细作，以博取超额收益。她所管理的投资组合，也是以信用债为主要配置品种。

在今年利率债持续走牛、信用债分化的行情中，经惠云所管理的泰康年年红一年定开纯债基金，通过对信用债阿尔法收益的挖掘，获取了9%以上的收益。

在她看来，未来信用债市场是一个信用环境趋暖，但尾部风险依然会爆发的结构性行情。

泰康资产公募事业部

基金经理

经惠云

加入泰康资产公募事业部前，经惠云曾在银华、大成任职。

北大金融学硕士毕业的她，职业生涯从信用债研究员起步。经过9年的积淀，经惠云如今在信用债领域已颇有心得，尤为擅长自下而上的微观研究和挖掘。

制心一处，深入其髓。

经惠云是个守匠于心的人，无论是作为研究员还是基金经理，她都努力在做到的基础上，进一步做得更好。因此，她以前是很受欢迎的研究员，现在则是在信用债能力圈内一门深入的基金经理。

“早些年，在刚性兑付打破之前，信用研究员的主要职责是满足基本的风控要求以及债券评级入库工作的时效性。因此，很多信用研究员缺乏信用风险事件的检验，并因为过度关注速度而把研究工作做得简单粗糙，研究经验积累不足。但在那个年代，一方面出于对信用研究工作的喜爱，另一方面也是为了积累和丰富自己的研究框架，我会有意识地在工作之余去思考：具备什么特点的债券才能做推荐，什么样的债券会穿越周期；发债主体真正的风险点在哪里，如果出现特殊情况，需要做什么买入或卖出决策。这些思考让我沉淀和积攒了一些行业和财务知识，并为今天的信用债基金投资管理工作打好了基础。”

经过几年积累下来，经惠云开始管理信用团队。

团队中每个人的知识背景和风格都不一样，每个人的评级标准是什么，要达到什么样的目标，如何让大家的评级结论更加趋于标准化等等，是当时经惠云经常要考虑的问题。

正是经历了这样一个摸索的过程，当经惠云成为基金经理后，比其他基金经理更懂得如何运用信用团队的价值做好信用债投资，也更懂得识别哪些研究员提供的报告具有可借鉴性，哪些报告的信息含量不足以让她做出判断。

在经惠云看来，除了基金经理个人的经验积累，泰康资产强大的研究团队叠加完善的风控体系，也是今年信用债收益突出的主要因素。

据她透露，她和她的团队在研究一个企业的时候，往往会花费很长时间，反复梳理、多次调研，以期对企业的认识尽可能全面。

“在信用债领域，再完美的企业都会有风险点存在，只是看风险点有没有发生。因此，信用债评级第一要素就是信息收集的准确性和完备性，尽可能缩小信息不对称的范围，只有当研究足够深入，真正了解风险点在哪里，才能够依据经验，做出相对准确的判断，并做出准确的应对。”

不过，经惠云也指出，因为信息不对称永远存在，研究功底再深厚，也一定会有盲点和漏洞，所以公司对每个债券都有持仓集中度的控制，且限定标准都是在法规要求的基础上再降一个等级，“这样保证哪怕出了一个研究漏洞，需要去止损的时候，这个止损对整个组合净值的影响也不是很大”。

“今年信用债市场违约比2014-2016年那一轮更加严重，但背后的逻辑有所不同。之前主要是企业盈利恶化导致资产负债率被动抬升和偿债能力趋势性恶化，是由经营层面传导而来。今年更多是因为宏观环境、融资环境骤然收紧，企业融资渠道变得狭窄。”

在经惠云看来，今年一个很明显的特征是，非常多的企业债务融资余额出现下降，这在中国信用债历史上很少见。

“所以，今年我们主要防范的是流动性风险，主要识别融资链条过于脆弱、过多依赖非银行传统信贷渠道、且今年有债券集中到期的主体。”

经惠云表示，目前政策层面已出现较大扭转，并在积极疏通货币政策向信用链条传导的渠道。因此，在未来一段时间，由于流动性危机导致的违约会有所减少。

“但另一方面，金融对实体的压制作用会有半年到一年的滞后期，目前社融增速还没有见底，这意味着经济增速见底要在半年到一年以后，对企业盈利的影响可能也要在未来半年到一年的时间才会慢慢显现。未来违约风险可能又会像2014-2016年那样，主要是基于基本面和盈利恶化。”

在经惠云看来，未来信用债市场是一个信用环境趋暖，但尾部风险依然会爆发的结构性行情。

她透露，现在会重点规避行业地位比较弱、生产成本比较高、不具备竞争优势的尾部企业，而不是像上半年那样规避流动性链条比较紧张的企业。

此外，经惠云表示，信用债市场的发行主体已足够多元，还没有机构能够真正把4000多家主体都覆盖到，各公司只能根据自身风格偏好、风控要求，以及资金属性，去挖掘不同的重点领域，这就提供了一些获取超额收益的机会。在她看来，未来中等信用等级的发行主体有很多阿尔法收益可以挖掘。

“高等级信用债相当于准利率债，利差很稳定，但流动性又不如利率债，对公募基金来说比较鸡肋。同时，公募基金更多是稳中求进的属性，不会过于激进，去扎堆低等级的垃圾债。因此，中等级信用债投资会是未来公募基金深耕的一个主要板块。”